《有色金属行业：如何看待金价对金饰消费以及珠宝公司业绩影响？-240805（34页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《有色金属行业：如何看待金价对金饰消费以及珠宝公司业绩影响？-240805（34页）.pdf（34页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、如何看待金价对金饰消费以及珠宝公司业绩影响？如何看待金价对金饰消费以及珠宝公司业绩影响？How Does Gold Price Affect Gold Jewelry Consumption and Jewelry Company Performance?本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Pleasesee appendix for Eng2、lish translation of the disclaimer)Equity Asia Research李宏科李宏科Hongke Li 汪立亭汪立亭Liting Wang 5 Aug 2024投资要点投资要点请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明规模：成长性与周期性交替影响规模：成长性与周期性交替影响，开店为内生驱动力开店为内生驱动力。2007-13年：城镇居民可支配收入提升驱动行业消费&头部品牌依托加盟模式快速开店，珠宝市场规模2007-13年CAGR21%；2014-15年：经济增速放缓，叠加反腐/楼市挤出效应/“抢金潮”透支等，行业盘整期，203、13-16年规模CAGR3%；2016-19年，棚改货币化安置&地产“财富效应”&2016年金价回升，叠加龙头下沉加速，珠宝行业逐步回暖，2016-19 规模CAGR5%；2020-23年，金价快速上涨&龙头逆势扩张，2019-23年规模CAGR4%。金饰用金量稳步提升金饰用金量稳步提升，金价温和波动有助于需求恢复金价温和波动有助于需求恢复。近年来黄金饰品占比整体消费量趋向稳定，金价波动金条及金币用金影响大于对黄金饰品用金的影响，金价温和波动区间，金饰用金占比相对稳定且金价温和波动有助于需求恢复。古法金等工艺带动金饰单克毛利增厚古法金等工艺带动金饰单克毛利增厚。从消费量看，2022年传统足金/4、硬足金/古法金各占比61%/10%/29%，分别-9/+1/+8pct；测算单克零售价，传统足金/硬足金/古法金各511/691/536元/克。我们认为，从单克零售价可看出，古法金、硬足金等产品通过提高设计感、赋能品牌文化而享有更高的终端溢价；受益于高工艺带来的高工费，我们认为品牌单克金饰毛利均有望提升。以老凤祥以老凤祥、菜百股份菜百股份、中国黄金为例中国黄金为例，看金价对业绩的弹性看金价对业绩的弹性。金价对珠宝公司业绩影响主要体现在毛利、投资收益&公允价值变动三个科目，收入&毛利端：中国黄金/菜百股份分别按固定加价/目标毛利率进行定价，老凤祥批发毛利率维持稳定，我们认为，金价上行期，老凤祥、5、菜百股份毛利上行更受益；从套保角度看：老凤祥采取灵活对冲方法、菜百黄金租赁部分通过T+D合约以对冲金价波动风险、中国黄金采取黄金租赁&以销定采结合模式降低金价影响，具体如下：【菜百股份菜百股份】直营直营&套保对冲下套保对冲下，金价对利润弹性更多来自毛利端金价对利润弹性更多来自毛利端。（1）定价模式：定价模式：按“目标毛利率”制定终端零售价，按“上调谨慎，下调紧跟”原则调整销售价；公司确认成本时库存商品按个别计价法，且存货周转天数在2-4个月内，我们认为，金价若在季度内有较大涨幅，公司有较优毛利弹性。（2）套保政策：套保政策：从上金所采购的黄金原材料，采用多批次、小批量原则；黄金租赁部分，买入T6、+D合约对冲金价波动风险。我们认为，从公司公允价值变动收益&投资收益科目看，金价波动基本对冲。【老凤祥老凤祥】金价下跌时品牌力是稳定毛利利器金价下跌时品牌力是稳定毛利利器，上升时受益于渠道提价上升时受益于渠道提价。（1）定价模式：定价模式：公司通过集中订货（缩短销售周期）、成本加成定价机制提高了批发业务毛利率的稳定性，同时强势品牌力确保了公司批发加价的空间。公司2018-2023年批发毛利率稳定在8.4%-9.4%。（2）套保政策：套保政策：采取灵活对冲政策，通过黄金租赁、T+D模式对冲金价波动风险。【中国黄金中国黄金】金价上行期利润弹性有限金价上行期利润弹性有限，下跌时较为稳健下跌时较为稳健7、。（1）定价模式：定价模式：中国黄金实时基础金价+固定加价，金价下行期较为稳健。（2）套保政策：套保政策：采取黄金租赁&以销定采结合模式降低金价波动影响，通常毛利率和投资收益变动方向相反，但存在未归还黄金对公允价值变动收益科目影响。周大生：持续加强黄金产品研发周大生：持续加强黄金产品研发，“国家宝藏国家宝藏”主题门店助力品牌高端化升级主题门店助力品牌高端化升级。公司近年来持续加大黄金产品研发及市场营销力度，自有黄金展厅出货量占比逐步提升；并于2023年推出“国家宝藏”主题门店，主攻高线渠道和核心商场，截至24年6月，“国家宝藏”主题门店已开设30余家。投资建议投资建议：我们判断我们判断，2028、4年起行业竞争核心要素或逐步由渠道力转向产品力年起行业竞争核心要素或逐步由渠道力转向产品力，如周大生加强产品自研比例如周大生加强产品自研比例、老凤祥加强老凤祥加强“藏宝金藏宝金”等主题店推广等主题店推广、潮潮宏基主打宏基主打“花丝非遗花丝非遗”概念概念、中国黄金开设新品展销会中国黄金开设新品展销会。我们认为我们认为，新产品新产品、新工艺新工艺、新设计或成为珠宝行业发展的新动力新设计或成为珠宝行业发展的新动力。当前时点看，6月限额以上金银珠宝零售额降幅环比收窄&1H24周大生门店净增124家，我们看好后续终端需求回补弹性&龙头公司经营韧性，推荐老凤祥、菜百股份、中国黄金、周大生、潮宏基；关注老铺9、黄金、周大福。风险提示风险提示：存货管理，市场竞争加剧，加盟管理，金价波动风险。259945106024681012141618202007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202301000200030004000500060007000城镇居民人均可支配收入YOY（%，右轴）老凤祥网点数（左轴）周大生网点数（左轴）-20-10010203040010002000300040005000600070008000900020072008200920102011201220132014201520162017210、01820192020202120222023珠宝行业市场规模（亿元，左轴）规模YOY（%，右轴）沪金收盘价YOY（%，右轴）资料来源：Wind，Euromonitor，公司公告，统计局，HTI3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.复盘：成长性与周期性交替影响，开店为内生驱动力复盘：成长性与周期性交替影响，开店为内生驱动力2007-13年：城镇居民可支配收入提升驱动珠宝消费，同时龙头加速下沉完善区域覆盖，珠宝市场规模2007-13 CAGR 21%2014-15年：经济增速下行，叠加反腐/楼市挤出效应/“抢金潮”透支等因素，行业加速调整，2013-111、6规模CAGR 3%2016-19年，三四线货币棚改货币化安置&地产“财富效应”&2016年金价回升，同时叠加龙头加速下沉，珠宝行业逐步回暖，2016-19规模CAGR4.86%2020-23年，金价快速上涨&龙头逆势扩张，2019-23年规模CAGR4%。金价、黄金珠宝市场规模、城镇居民可支配收入与公司网点数（金价、黄金珠宝市场规模、城镇居民可支配收入与公司网点数（2007-2023年）年）265 401 168 196 289 302 309 226 247 313 259 300 503 717 667 722 611 697 736 676 491 711 654 706 832 1112、76 886 986 975 1089 1151 1003 821 1121 1002 1090 60 61 75 73 63 64 64 67 60 63 65 65 0102030405060708002004006008001000120014001600201220132014201520162017201820192020202120222023黄金消费量：金条及金币（吨，左轴）黄金消费量：黄金首饰（吨，左轴）黄金消费量：工业及其他（吨，左轴）黄金首饰消费量占比（%，右轴）3.15-17.10-10.49-6.62 14.16 2.71-1.65 15.36 23.91-3.33 413、.72 14.71-20-15-10-505101520-100-80-60-40-20020406080100201220132014201520162017201820192020202120222023沪金收盘价YOY（%，右轴）黄金首饰黄金消费量YOY（%，左轴）金条及金币黄金消费量YOY（%，左轴）金价急跌、急涨对投资用金有所抑制，但在温和区间，金饰用金占比相对稳定。1.复盘：金饰用金量稳步提升复盘：金饰用金量稳步提升金饰金饰/投资需求用金随金价略有波动，投资需求用金随金价略有波动，金饰用金量稳步提升金饰用金量稳步提升请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露14、和法律声明4资料来源：Wind，上海黄金交易所，中国黄金协会，HTI-10-50510152001002003004005006001Q20142Q20143Q20144Q20141Q20152Q20153Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q20184Q20181Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q202315、4Q20231Q2024沪金收盘价（季度平均，元/克）QOQ（%，右轴）0501001502002501Q20142Q20143Q20144Q20141Q20152Q20153Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q20184Q20181Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q2024中国黄16、金消费量：黄金首饰（吨）5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金价对黄金饰品消费量影响金价对黄金饰品消费量影响1.复盘：金价温和波动有助于需求恢复复盘：金价温和波动有助于需求恢复资料来源：Wind，中国黄金协会，公司公告，统计局，HTI急涨抑制需求温和波动有助于温和波动有助于需求逐步恢复需求逐步恢复温和上涨温和上涨/下下跌均促进需求跌均促进需求金价温和波动有助于需求恢复金价温和波动有助于需求恢复6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.古法金等工艺改善带动金饰单克毛利增厚古法金等工艺改善带动金饰单克毛利增厚资料来源17、：Wind，中国黄金协会，公司公告，统计局，中宝协，HTI注：测算黄金饰品单吨零售额=黄金终端零售市场（中宝协口径）/黄金饰品&金条及金币消费量（中国黄金协会口径）温和波动有助于温和波动有助于需求逐步恢复需求逐步恢复温和上涨温和上涨/下下跌均促进需求跌均促进需求2018年起工艺突破，古法金产品占比提升年起工艺突破，古法金产品占比提升不同黄金饰品的工艺、产品特点、主要消费群体差别不同黄金饰品的工艺、产品特点、主要消费群体差别古法金占比已提升至古法金占比已提升至29%（重量口径重量口径，2022）2018年起品牌单克金饰毛利均有提升，我们认为，或因工艺升级带动年起品牌单克金饰毛利均有提升，我们认为18、，或因工艺升级带动黄金饰品单吨零售额及增速黄金饰品单吨零售额及增速测算不同品牌门店零售均价与沪金均价差值（元测算不同品牌门店零售均价与沪金均价差值（元/克）克）59%61%13%10%29%29%0%20%40%60%80%100%零售额消费量传统足金硬足金古法金0204060801001201401602010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023老凤祥周大福周大生菜百股份-15-10-505101520010020030040050060020192020202120222023测算黄金首饰&金条单19、克零售额（元，左轴）YOY（%，右轴）产品品类产品品类工艺工艺产品特点产品特点主要消费群体主要消费群体普通足金饰品现代机械加工工艺硬度不高，产品易变形；产品款式单一消费群体覆盖广泛，整体年龄偏高，消费地域主要在三四线城市古法金饰品以传统古法手工制金工艺为主，辅以现代机械加工工艺古色古香，整体呈现哑光质感；细节处理更加精致，没有接头和焊点；融合传统元素，更具文化内涵和收藏价值消费群体覆盖广泛，但由于其平均客单价较高，主力消费人群为消费能力较强的30-45岁人群3D硬金饰品现代机械加工工艺同体积下重量仅为普通足金的30%；硬度高，不易变形，具有高耐磨性；极具立体感以年轻时尚消费人群为主5G黄金饰品20、现代机械加工工艺耐磨性高、纯度高、韧性强、硬度高、重量轻、质感足、色泽亮、款式时尚感强以年轻时尚消费人群为主资料来源：Wind，公司招股说明书&2021-23年报，HTI7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明黄金相关产品销售及单克毛利测算黄金相关产品销售及单克毛利测算3.以老凤祥、菜百股份、中国黄金为例，看金价对业绩的弹性以老凤祥、菜百股份、中国黄金为例，看金价对业绩的弹性201820192020202120222023黄金饰品销量（千克）12075 10916 5955 9661 8589 11653 YOY（%）-10-45 62-11 36 单价（21、元/克）312 345 440 447 465 529 YOY（%）11 27 2 4 14 销售收入（万元）376833 377029 262167 432091 399643 615877 YOY（%）0-30 65-8 54 毛利率（%）14 16 19 17 18 18 毛利（元/克）45 56 85 74 85 94 贵金属投资产品销量（千克）11824 10533 9564 14904 16236 22077 YOY（%）-11-9 56 9 36 单价（元/克）233 260 350 309 351 402 YOY（%）11 35-12 14 15 销售收入（万元）275558 22、273632 334743 459854 570236 888358 YOY（%）-1 22 37 24 56 毛利率（%）3 4 5 1 3 3 毛利（元/克）6 10 18 4 10 11 贵金属文化产品销量（千克）4524 4037 3173 3767 3027 3210 YOY（%）-11-21 19-20 6 单价（元/克）190 222 251 278 309 346 YOY（%）17 13 11 11 12 销售收入（万元）85782 89495 79624 104696 93684 110931 YOY（%）4-11 31-11 18 毛利率（%）14 14 14 12 13 23、14 毛利（元/克）26 30 35 34 39 49 3.1 菜百股份：金价上行贡献毛利弹性菜百股份：金价上行贡献毛利弹性，黄金租赁买入黄金黄金租赁买入黄金T+D合约对冲合约对冲（1）定价模式：公司按照定价模式：公司按照“目标毛利率目标毛利率”制定终端零售价制定终端零售价，按按“上调谨慎上调谨慎，下调紧跟下调紧跟”原则调整销售价原则调整销售价。考虑到公司在确认成本时库存商品按个别计价法，且存货周转天数在2-4个月内，我们认为，金价若在季度内有较大涨幅，公司有较优毛利弹性。菜百股份存货周转天数（天）菜百股份存货周转天数（天）菜百股份毛利率与金价变动菜百股份毛利率与金价变动68.9 75.4 824、6.8 73.1 88.8 87.4 100.7 53.2 62.0 70.9 72.450.00204060801001202Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q247.8-5.0-4.4 0.6-1.1-0.8 3.8 3.6-3.6 4.3 4.8 6.5 2.7 2.4 3.9 15.5 12.9 11.9 11.6 12.1 10.1 12.6 10.3 10.5 10.8 11.4 11.6 10.5 9.3 10.0-10-5051015203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q225、32Q233Q234Q231Q24金价QOQ（%）单季度毛利率（%）8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3.1 菜百股份：直营菜百股份：直营&套保对冲下套保对冲下，金价对利润弹性更多来自毛利端金价对利润弹性更多来自毛利端（2）套保模式：公司对于黄金租赁获得的黄金原材料采用黄金套保模式：公司对于黄金租赁获得的黄金原材料采用黄金T+D进行套保进行套保，我们认为我们认为，从公司公允价从公司公允价值变动收益和投资收益科目看值变动收益和投资收益科目看，金价波动基本对冲金价波动基本对冲。公司黄金采购主要通过上海黄金交易所公司黄金采购主要通过上海黄金交易所、银行租赁26、等银行租赁等。对于从上金所采购的部分，采用“以销定采”的多批次、小批量的采购原则；对于黄金租赁部分，公司买入黄金T+D合约以对冲金价波动风险。201820192020202120222023公允价值变动收益公允价值变动收益34 257 926 724-19 1268 其中：交易性金融资产243 547 660 61 142 其中：交易性金融负债-3602-1658-1737-1213-4987-7747 其中：T+D 业务产生的公允价值变动收益3637 1672 2116 1277 4907 8873 投资收益投资收益1137 143 1391-501 5393 4685 其中：处置交易性金融27、负债取得的投资收益-422-11972-13495 7187-8265-16302 其中：T+D 业务产生的投资收益-1571 8721 12701-8871 11941 19125 其中：无效套期产生的投资收益476 902-38 350 386 其他3130 2918 1283 1221 1368 1477 资料来源：Wind，公司招股说明书&2021-23年报，HTI菜百股份投资收益科目与公允价值变动科目（万元）菜百股份投资收益科目与公允价值变动科目（万元）3.以老凤祥、菜百股份、中国黄金为例，看金价对业绩的弹性以老凤祥、菜百股份、中国黄金为例，看金价对业绩的弹性9请务必阅读正文之后的信28、息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：公司公告，HTI公司毛利率与金价变动公司毛利率与金价变动3.2 老凤祥：批发买断老凤祥：批发买断&成本加成成本加成&订货会为主的商业模式提高公司毛利稳定性订货会为主的商业模式提高公司毛利稳定性（1）定价模式看：定价模式看：公司通过集中订货（缩短销售周期）、成本加成定价机制提高了批发业务毛利率的稳定性，同时强势品牌力确保了公司批发加价的空间。公司公司2018-2023年批发毛利率稳定在年批发毛利率稳定在8.4%-9.4%。公司批发销售以订货会为主公司批发销售以订货会为主。根据公司投资者问答，“公司每年召开四次订货会，分别在元旦、五一29、、十一、春节之前举办。公司根据订货会的销售计划，合理安排资金结构，进行原料采购、产品生产，开展具体的经营活动。测算公司每克对应毛利测算公司每克对应毛利3.以老凤祥、菜百股份、中国黄金为例，看金价对业绩的弹性以老凤祥、菜百股份、中国黄金为例，看金价对业绩的弹性24.8 22.8 3.1-17.1-10.5-6.6 14.2 2.7-1.6 15.4 23.9-3.3 4.7 14.7 9.4 8.9 8.9 9.4 8.4 8.7 8.9 10.0 9.5 9.5 8.8 10.3 10.2 11.2 10.6 10.2 10.3 10.1 9.0 9.1 9.8 024681012-20-1530、-10-50510152025302010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023沪金收盘价YOY（%，左轴）老凤祥批发毛利率（%，右轴）珠宝首饰业务毛利率（%，右轴）28.5 34.0 31.0 29.7 29.1 33.8 29.9 30.5 38.7-7 14 3-2 15 24-3 5 15-10-5051015202530051015202530354045201520162017201820192020202120222023测算毛利（元/克，左轴）沪金YOY（%，右轴）3.2 老凤祥：批发买31、断老凤祥：批发买断&成本加成成本加成&订货会为主的商业模式提高公司毛利稳定性订货会为主的商业模式提高公司毛利稳定性（1）定价模式看：定价模式看：公司通过集中订货（缩短销售周期）、成本加成定价机制提高了批发业务毛利率的稳定性，同时强势品牌力确保了公司批发加价的空间。公司公司2018-2023年批发毛利率稳定在年批发毛利率稳定在8.4%-9.4%。强品牌力确保批发加价的空间强品牌力确保批发加价的空间。黄金饰品定价透明度高，品牌批发加价的空间主要来自于门店端终端零售价以及沪金价格的差额。我们认为，公司强品牌力确保批发加价的空间。2010-2023年公司门店终年公司门店终端指导价与沪金价格差价维持在端32、指导价与沪金价格差价维持在65-135元元/克区间克区间。10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，公司公告，HTI老凤祥终端零售价与沪金收盘价对比（老凤祥终端零售价与沪金收盘价对比（2010-2023）3.以老凤祥、菜百股份、中国黄金为例，看金价对业绩的弹性以老凤祥、菜百股份、中国黄金为例，看金价对业绩的弹性96 87 80 84 72 65 66 73 77 87 123 112 116 135 60708090100110120130140150200250300350400450500550600650201020112012233、0132014201520162017201820192020202120222023足金：老凤祥：年度均价（元/克，左轴）沪金收盘价（元/克，左轴）价差（元/克，右轴）11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：公司公告，HTI黄金交易体量与金价的关系：金价下跌时，占比降低；上涨时，占比提高黄金交易体量与金价的关系：金价下跌时，占比降低；上涨时，占比提高黄金交易业务占比收入与金价环比变化黄金交易业务占比收入与金价环比变化黄金交易毛利率与金价的关系黄金交易毛利率与金价的关系3.2 老凤祥：批发买断老凤祥：批发买断&成本加成成本加成&订货会为主的商业34、模式提高公司毛利稳定性订货会为主的商业模式提高公司毛利稳定性（2）黄金交易：黄金交易：收入看：金价上行期公司黄金交易占比收入有所提高，但整体维持稳定。从毛利看，近5年黄金交易业务毛利占比总毛利在-2-4%区间，影响相对小。05101520253035-20-15-10-5051015201H102H101H112H111H122H121H132H131H142H141H152H151H162H161H202H201H212H211H222H221H232H23沪金现货均价HOH（%，左轴）黄金交易占比收入（%，右轴）3.以老凤祥、菜百股份、中国黄金为例，看金价对业绩的弹性以老凤祥、菜百股份、中35、国黄金为例，看金价对业绩的弹性-0.2 2.5 0.4-1.5-1.6 3.1 3.9 1.8-0.1 0.0-6-4-20246-30-20-1001020302014201520162017201820192020202120222023沪金均价YOY（%，左轴）黄金交易毛利率（%，右轴）黄金交易对毛利额贡献（%，右轴）12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，公司2019-23年年报，HTI黄金投资收益、公允价值变动收益、毛利等科目受金价波动影响（万元）黄金投资收益、公允价值变动收益、毛利等科目受金价波动影响（万元）3.2 老凤祥36、：批发买断老凤祥：批发买断&成本加成成本加成&订货会为主的商业模式提高公司毛利稳定性订货会为主的商业模式提高公司毛利稳定性（3）套保政策看：套保政策看：公司采取灵活对冲政策，通过黄金租赁、T+D模式对冲金价波动风险。3.以老凤祥、菜百股份、中国黄金为例，看金价对业绩的弹性以老凤祥、菜百股份、中国黄金为例，看金价对业绩的弹性万元20192020202120222023综合毛利率（综合毛利率（%）8.47 8.18 7.77 7.58 8.30 珠宝首饰毛利率（%）10.28 10.14 9.02 9.13 9.84 黄金交易毛利率（%）1.19 1.26 0.73-0.03 0.00 期间费用率37、（期间费用率（%）3.04 2.75 2.55 2.33 2.41 投资收益投资收益-22158 2357 1387-6575-15777 交易性金融资产在持有期间的投资收益307 430 543 620 752 处置交易性金融资产取得的投资收益401 1926 845 251-2913 处置交易性金融负债取得的投资收益-22878-7446-14006 其他12 1 0 0 390 公允价值变动收益公允价值变动收益9968-5155-1755-10340 4776 交易性金融资产3392-5155-1755-3193 5973 交易性金融负债6576-7147-1197 综合毛利率-费用率（38、%）5.43 5.43 5.22 5.25 5.89 归母净利率（%）2.84 3.07 3.20 2.70 3.10 13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：中国黄金招股说明书，中国黄金协会，HTI3.3 中国黄金：固定加价模式中国黄金：固定加价模式&以销定采以销定采，公司毛利受金价影响相对较小公司毛利受金价影响相对较小（1）定价模式看：定价模式看：公司采用中国黄金实时基础金价+固定加价。渠道渠道产品产品2017201820191H2020直营店渠道黄金首饰基础金价+25-150元/克基础金价+35-150元/克基础金价+10-150元/克基39、础金价+10-290元/克金条基础金价+4-100元/克基础金价+2-100元/克基础金价+2-100元/克基础金价+2-120元/克加盟店渠道黄金首饰基础金价+14-21元/克基础金价+17-20元/克基础金价+17-20元/克基础金价+13-20元/克金条基础金价+5.5-30元/克基础金价+6-30元/克基础金价+6-30元/克基础金价+6-30元/克2017201820191H2020上金所金价均价235.55233.02275.15326.92公司黄金原材料成本233.56232.84268.03319.35YOY（%）-0.3 15.1 比例99%100%97%98%金条销量（吨）40、91 120 73 21.82YOY（%）31.4-38.9 占比黄金协会金条销量30%39%32%28%单价（元/克）223 218 272 313 YOY（%）-2.4 25.2 毛利率（%）1.7%1.2%3.3%4.1%毛利（元/克）4 3 9 13 黄金产品（饰品+制品）销量（吨）24 49 60 23 YOY（%）106.9 21.8 占比黄金协会黄金首饰销量3.41%6.68%8.86%11.26%单价（元/克）300 295 299 361 YOY（%）-1.5 1.2 毛利率（%）3.6%4.5%6.0%5.0%毛利（元/克）11 13 18 18 分产品单克毛利额分产品单克41、毛利额产品定价模式：中国黄金实时基础金价产品定价模式：中国黄金实时基础金价+固定加价固定加价3.以老凤祥、菜百股份、中国黄金为例，看金价对业绩的弹性以老凤祥、菜百股份、中国黄金为例，看金价对业绩的弹性14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，公司季报，HTI3.3 中国黄金：固定加价模式中国黄金：固定加价模式&以销定采以销定采，公司毛利受金价影响相对较小公司毛利受金价影响相对较小（2）套保政策：套保政策：公司采用黄金租赁&以销定采模式降低金价波动影响。毛利率和投资收益变动方向相反毛利率和投资收益变动方向相反季度内存在未还黄金的影响（公允42、价值变动）季度内存在未还黄金的影响（公允价值变动）毛利率毛利率+投资收益受金价影响投资收益受金价影响3.以老凤祥、菜百股份、中国黄金为例，看金价对业绩的弹性以老凤祥、菜百股份、中国黄金为例，看金价对业绩的弹性-4%-2%0%2%4%6%8%4Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24毛利率投资收益/营收00.010.020.030.04-20%0%20%40%4Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23143、Q24上金所黄金现货金价YOY（左轴）（毛利额+投资收益）/营业收入（TTM，右轴）-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%4Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24公允价值变动收益/营业收入（左轴）上金所均价环比（右轴）15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：WIND，公司季报，HTI3.4 总结：总结：老凤祥老凤祥、菜百股份在金价上行期利润弹性较优菜百股份在金价上行期利润弹性较优，下行期老凤祥下44、行期老凤祥、中国黄金较为稳健中国黄金较为稳健从定价模式看，中国黄金/菜百股份分别按固定加价/目标毛利率进行定价，老凤祥批发毛利率维持稳定，我们认为，金价上行期，老凤祥、菜百股份毛利上行更受益；下行期老凤祥、中国黄金较为稳健。从套保政策看，老凤祥采取灵活对冲方法、菜百黄金租赁部分通过T+D合约以对冲金价波动风险、中国黄金采取黄金租赁&以销定采结合模式降低金价影响。（投资收益（投资收益+公允价值变动公允价值变动+毛利额）占比收入与金价相关性毛利额）占比收入与金价相关性交易性金融负债交易性金融负债/存货存货3.以老凤祥、菜百股份、中国黄金为例，看金价对业绩的弹性以老凤祥、菜百股份、中国黄金为例，看金45、价对业绩的弹性0%20%40%60%80%100%120%4Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24老凤祥中国黄金菜百股份-10%-5%0%5%10%15%20%4Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24老凤祥中国黄金菜百股份上金所沪金均价QOQ资料来源：周大生2023年年报，周大生2024年6月18日投资者关系活动记录表，周大生2023年1月4日-1月6日投资者关系活动记录表，HTI16请务46、必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明“国家宝藏”主题门店形象“国家宝藏”主题门店形象4.周大生：加强黄金自研，“国家宝藏”周大生：加强黄金自研，“国家宝藏”助力品牌高端化升级助力品牌高端化升级持续加强黄金产品研发持续加强黄金产品研发，自有黄金展厅出货量占比逐步提升自有黄金展厅出货量占比逐步提升。公司近年来持续加大黄金产品研发及市场营销力度：2023年推出6G鎏光金工艺，并相继研发果冻珐琅、油画珐琅等工艺；与法国国家博物馆联盟携手推出“莫奈花园”国际艺术珠宝系列等。公司自有展厅产品批发产品以公司主题研发类产品、IP联名产品为主，自有黄金展厅出货量占比逐步提升。47、“国家宝藏国家宝藏”主题门店助力品牌高端化升级主题门店助力品牌高端化升级。公司2023年推出“国家宝藏”主题门店，主攻高线渠道和核心商场，根据2024年6月18日投资者关系活动记录表，“国家宝藏”主题门店已开设30余家，并进入万象渠道体系。此外，公司未来研究规划拟推出“世界大师艺术珠宝”主题门店。周大生“莫奈花园”系列周大生“莫奈花园”系列17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明风险提示风险提示存货管理风险存货管理风险市场竞争加剧市场竞争加剧加盟管理风险加盟管理风险金价波动风险金价波动风险APPENDIX 2重要信息披露重要信息披露本研究报告由海通国际分48、销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANTDISCLOSURESThis research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equi49、ty research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Comp50、anies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析师认证分析师认证AnalystCertification:2我，李宏科，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发51、布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,Hongke Li,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subjectcompanies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related t52、o the specific recommendations or views expressed in this researchreport;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any secu53、rities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.我，汪立亭，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券54、。I,Liting Wang,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subjectcompanies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommend55、ations or views expressed in this researchreport;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the56、 issuer that I review within 3 business days after the research report is published.APPENDIX 2利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures3海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investm57、ent banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to suchrelationship(As the following disclosure does not ensure timelin58、ess and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).No DisclosureAPPENDIX 2评级定义评级定义（从从2020年年7月月1日开始执行日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基59、于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级分析师股票评级优于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国韩国 KOSPI,台湾台湾 TAIEX,印度印度 Nifty100,美国美国 SP500;其他所有中国概念股其他所有中国概念股 MSCI China.60、Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since 61、Haitong International Researchcontains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,andnot infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investmen62、t advice.An investorsdecisionto buy or sell a stockshould depend on individual circumstances(such as the investorsexistingholdings)and other considerations.Analyst Stock RatingsOutperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market63、 benchmark,as indicatedbelow.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,asindicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distributionrules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Un64、derperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,asindicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all otherChina-concept st65、ocks MSCI China.4APPENDIX 2评级分布评级分布Rating Distribution5APPENDIX 2截至截至2024年年6月月30日日海通国际股票研究评级分布海通国际股票研究评级分布优于大市优于大市中性中性弱于大市弱于大市(持有持有)海通国际股票研究覆盖率91.4%8.1%0.6%投资银行客户*3.1%4.8%0.0%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义此66、前的评级系统定义（直至直至2020年年6月月30日日）：买入买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国韩国 KOSPI,台湾台湾 TAIEX,印度印度 Nifty100;其他所有中国概念股其他所有中国概念股 MSCI China.Haitong International Equity 67、Research Ratings Distribution,as of June 30,2024OutperformNeutralUnderperform(hold)HTI Equity Research Coverage91.4%8.1%0.6%IB clients*3.1%4.8%0.0%*Percentageof investmentbanking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distributioncorrespondto our current ratingsof Outperfo68、rm,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NRdesignationare not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stockstotalreturn69、 over the next 12-18 monthsis expectedto exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicatedbelow.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,asindicated below.For purposes only of FINRA70、/NYSE ratings distributionrules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicatedbelow.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX71、,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-conceptstocks MSCI China.6APPENDIX 2海通国际非评级研究：海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitati72、ve,screening or short reports which may rank stocks according to valuation andother metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices orfundamental values and are for information only.海通国际海通国际A股覆盖73、股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme withShanghai and Shenzhen.Ha74、itong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these sameA-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in theHTI and 75、HS ratings for the same A-share stocks.海通国际海通国际优质优质100 A股股（Q100）指数指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-s76、hares under coverage atHS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-upresearch.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.7APPENDIX 2盟浪义利盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN77、-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不78、发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条 本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条 如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容79、（如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务（含认证）协议盟浪网隐私政策等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these termsbefore using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Da80、ta is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWaveshall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment ad81、vice for anyindividual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of anyindividual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as custo82、mers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment accordingto your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data andrelease other data that contain83、s inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and 84、we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,noneof individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-edit85、ing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information networktransmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the correspondingcompensation liabilit86、y.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave 87、Website),it should be executed according to other agreements.If there isany difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.8APPENDIX 2重要免责声明：重要免责声明：非印度证券的研究报告非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券88、提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities IndiaPrivate Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of89、 India Limited（“NSE”）上市公司（统称为印度交易所）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其90、股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文91、件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站 ，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排92、的内容信息。非美国分析师披露信息：非美国分析师披露信息：本项研究首页上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。9APPENDIX 2IMPORTANT DISCLAIMERFor research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiar93、y ofHaitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose ofthe Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly o94、wned subsidiary ofHTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securitiesand Exchange Board of India(“SE95、BI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reportscovering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPLwas acquired and bec96、ame part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities CompanyLimited(“HTISCL”)and/or any other members within97、 HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but norepresentation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other member98、s within HTISG from which this research report maybe received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to changewithout notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any com99、panies or their securities mentioned herein are not intended to becomplete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in thisresearch report may not be eligible for purchase or sale in some juris100、dictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors homecurrency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to 101、substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in thisresearch report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and riskappetite.You must,therefore102、,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluatewhether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for anydirect or consequ103、ential loss arising from any use of the materials contained in this research report.10APPENDIX 2HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long orshort positions in,act as principal in,and 104、buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals ofHTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that arecontrary to the 105、opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or viewsexpressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention ofany r106、ecipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the preventionand avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of th107、is Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are notsubject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities bya research analyst.11APPENDIX 2分发和地区通知：分发和地区通知：除非下文108、另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或109、与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项：美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的美国主要机构投资者（“Major U.S.Institutional Investor”）和机构投资者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，HaitongInternati110、onal Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，电话（212）351-6050。HTI USA是在美国于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成111、员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。112、外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th FloorNew York,NY 10173联系人电话：(212)351 605012APPENDIX 2DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICESExcept as otherwise indi113、cated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research shouldcontact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong Intern114、ational Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation tocarry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitationto the public within the meaning of the SFO.This rese115、arch report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report hasnot been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in thisresearch report.Recipients of this 116、research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the researchreport.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates 117、is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence ofresearch analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on th118、eexemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to ef119、fect anytransaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through HaitongInternational Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050120、.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no 121、circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is no122、t registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by aresearch analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial in123、struments(including ADRs)discussed in this research report may present certainrisks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financialinstruments may be limited.Foreign companies may not be subject124、 to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effectwithin the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in acurrency other than U.S.dollars is subject to exchang125、e rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities orrelated financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:13APPENDIX 2Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12thFloorNew York,NY 10173Attn:S126、ales Desk at(212)351 6050中华人民共和国的通知事项：中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投资者的通知事项：加拿大投资者的通知事项127、：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTIUSA”）予以实施，该公司是一家根据National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的规定得到国际交易商豁免（“Internatio128、nal Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)节所规定的认可投资者（“Accredited 129、Investor”），或者在适用情况下NationalInstrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者（“Permitted Investor”）。新加坡投资者的通知事项：新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）于新加坡提供。HTISSPL是符合财务顾问法2001（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告130、仅提供给符合证券及期货法2001第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315电话:(65)6713 047314APPENDIX 2日本投资者的通知事项：日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日131、本金融机构和交易法（“FIEL”）第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。英国及欧盟投资者的通知事项：英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International SecuritiesCompany Limited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5。特别提132、醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项：澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong InternationalSecurities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）第03/1102、03/1103或03/1099号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年公司法在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国133、际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities IndiaPrivate Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchang134、e of India Limited（“NSE”）（统称为印度交易所）研究报告。研究机构名称:Haitong Securities India Private LimitedSEBI 研究分析师注册号:INH000002590地址:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,IndiaCIN U74140MH2011FTC224070电话:+91 22 43156800 传真:+91 22 24216327合规和申诉办公室联系人：Prasanna135、 Chandwaskar；电话:+91 22 43156803;电子邮箱:“请注意，SEBI授予的注册和NISM 的认证并不保证中介的表现或为投资者提供任何回报保证”。本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。15APPENDIX 2Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in acco136、rdance with theapplicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC underrelevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PR137、C.Further,no legal or naturalpersons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals orlicenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this resea138、rch are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buysecurities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described here139、in in Canada will be made only under an exemption from the requirements tofile a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealerexemption”under National Instrument 31-103 Registration Requi140、rements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or apublic offering of any securities in Canada.No secur141、ities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this researchreport,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of thisresearch report,each Canadi142、an recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 ofNational Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as suchterm is def143、ined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”).HTISSPL isan Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act 2001(“FAA”)to(a)advise on secur144、ities,units in a collective investment scheme,exchange-tradedderivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-tradedderivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research re145、port is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A ofthe Securities and Futures Act 2001.Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or inconnection with,the research report:Haitong Internationa146、l Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315Telephone:(65)6713 047316APPENDIX 2Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to FinancialServi147、ces Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distrib148、uted by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed atpersons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only tosuch persons or will be engaged in only with such pe149、rsons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on thisresearch.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued sharecapital of the entities ment150、ioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or anotherlanguage.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securit151、iesCompany Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Class Order 03/1102,03/1103 or 03/1099,respectively,which exempts thoseHTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financi152、al services it provides towholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided byHaitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong Inter153、national Securities(UK)Limited areregulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and154、 ExchangeBoard of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listedentities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”155、).Name of the entity:Haitong Securities India Private LimitedSEBI Research Analyst Registration Number:INH00000259017APPENDIX 2Address:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,IndiaCIN U74140MH2011FTC224070Ph:+91 22 43156800 Fax:+91 22 24216327156、Details of the Compliance Officer and Grievance Officer:Prasanna Chandwaskar:Ph:+91 22 43156803;Email id:“Please note that Registration granted by SEBI and Certification from NISM in no way guarantee performance of the intermediary or provide any assurance of returnsto investors”.This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/