《科技行业周期探索之三：1974~1987年个人电脑时代的到来-240811（43页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《科技行业周期探索之三：1974~1987年个人电脑时代的到来-240811（43页）.pdf（43页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20242024年年0808月月1111日日中性中性科技周期探索之三科技周期探索之三1974-19871974-1987 年：个人电脑时代的到来年：个人电脑时代的到来核心观点核心观点行业研究行业研究海外市场专题海外市场专题美股美股中性中性维持维持证券分析师：王学恒证券分析师：王学恒010-S0980514030002市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告美股市场速览-衰退交易骤起 2024-08-04美元债双周报（24 年第 31 周）-降息交易火热，美债利率曲线延续陡峭化趋势 2024-07-30美2、股市场速览-美国二季度 GDP 公布，市场做多情绪浓厚 2024-07-28美股 2024 年中期投资策略-备战科技巨头回撤，掘金中小价值良机 2024-07-23美股市场速览-大盘成长休整，中小价值接棒 2024-07-21AltairAltair 88008800 将将PCPC价格带入消费级，价格带入消费级，IBMIBM 51505150 则定义了则定义了PCPC 标准标准1974 年，英特尔发布了 8 位 CPU，而集成了英特尔 8080 的计算机 Altair8800，开启了个人计算机时代的大幕，它首次将计算机的价格带入到消极级水平，从此计算机开始走进了千家万户。尽管“三大”（苹果、康3、懋达、Tandy）在竞争中脱颖而出，然而它们依然不能将行业的标准确认下来。直 1981 年 IBM 5150 个人计算机的推出，将 X86 的硬件架构与MS-DOS 操作系统变成行业的事实标准之后，计算机才有了今天“Win-Tel”的体系。当时苹果公司的最大贡献是开发了视窗操作系统，这也被后来的 Windows3.0 所继承。在 80 年代中后期，软件行业大发展，从 VisiCalc、Lutos 1-2-3 到数据库，软件行业开始起飞，今天大名鼎鼎的多家软件公司都在这个时代诞生。个人计算机浪潮下的部分公司表现个人计算机浪潮下的部分公司表现回顾这个时代，IBM、苹果、英特尔、AMD、戴尔与微软表4、现迥异。其中IBM 作为标准的制定者，并没有在个人计算机浪潮下获得多少好处；而苹果公司“艺术品”的定位则错过了大机会；英特尔无疑是这个时代的王者，摩尔定律像一只无形的手在推动着它的创新；AMD 则是紧咬不放，之后成为了英特尔与英伟达的唯一竞争者；戴尔的股价上涨惊人，源于它独到的商业模式，甚至直到 2000 年之后，它的增长又持续了几年；而最大的赢家当属微软，虽然它的产品初期不是最好的，但是一直都保持着一流的方向感。PCPC 浪潮带给我们的启示浪潮带给我们的启示科技行业如此多变，唯有卓越的管理者才能适应复杂的环境，带领企业穿越牛熊。卓越的管理层有四个特点：1、有指数思维意识；2、所图更大，敢于思5、考“标准”、“兼容”、“通用”、“联盟”、“平台”等关键词带给企业的意义；3、对技术非常敏感；4、在困境中能够保持战略定力。PC 浪潮中，服务公司的弹性好过产品公司，原因是一个涨价一个降价，以及前者边际成本低而后者边际成本高。最后，即便回头去看，我们发现很多公司的成功都带有相当的运气成分与巧合，故而买在渗透率的加速期可以很大程度上减小风险，同时也不会错过一个黄金时代！风险提示：风险提示：地缘政治的不确定性，美联储降息幅度的不确定性，部分行业竞争格局的不确定性。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录个人计算机的发展历程个人计算机的发展历程.6 616、974-1980 年：Altair 8800 与“三大”，PC 落入消费级计算机区间.71981-1986 年：IBM、苹果/微软分别定义了 PC 的标准和操作系统.980 年代应用的发展：从 VisiCalc、Lutos 1-2-3 到数据库.13个人计算机浪潮下的部分公司表现个人计算机浪潮下的部分公司表现.1616IBM：风口的大象难起飞.16苹果：艺术品定位错过了 PC 浪潮.18英特尔：指数型思维成就了百倍股.22AMD：唯有卓越的管理者才能穿越牛熊.24戴尔：OEM 厂商的“互联网”销售模式.27微软：拥有一流的方向感.31PCPC 浪潮带给我们的启示浪潮带给我们的启示.35351、7、优秀的管理层是科技公司成功的必要条件.352、服务的弹性好过产品.363、买在渗透率加速期.38附录：本时期重大事件附录：本时期重大事件.4141风险提示风险提示.4141NAeZnMnQtQrQsPpM7N9R7NnPmMsQsOfQqQvNfQrQtR8OrQpPMYnNoRNZnMmO请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：1973 年施乐公司的 Alto 电脑.6图2：施乐公司的 Alto 电脑的鼠标.6图3：售价约 1000 美元的 Altair 8800.8图4：售价高至 8975 美元起的 IBM 5100.8图5：Commod8、ore PET,Apple II,TRS-80 Model I（从左到右）.9图6：Microchess 1.5 游戏截图.9图7：Microchess 游戏磁带.9图8：IBM PC 5150 和连接的打印机.10图9：康柏 Compaq Portable最早的近完美兼容机型.10图10：1984 年 Macintosh 的用户界面.12图11：微软 MS-DOS 的操作界面.12图12：Windows 3.0 的用户界面.12图13：Macintosh II 的操作系统界面则更加先进.12图14：升阳电脑的 Sun SPARCstation 10.13图15：NeXT 公司的 NeXTst9、ation.13图16：1979 年发布的 VisiCalc.14图17：DOS 上的 Lotus 1-2-3 界面.14图18：DOS 上的 WordPerfect.15图19：DOS 上的微软 Word 1.15.15图20：个人电脑产业链主要相关公司的股价翻倍情况（对数轴）.16图21：IBM 历史毛利率.17图22：PC 诞生前的计算机产业链.18图23：PC 的产业链.18图24：Apple I：实际上就是一个主板+内存+CPU.19图25：Apple I 宣传页，售价 666.66 美元.19图26：第一款 Macintosh，浑然一体的外形.20图27：电视广告1984截图极强的10、赛博朋克风.20图28：NeXT 电脑的方块主机设计.21图29：惊艳一时的 NeXTSTEP 3.3 操作系统.21图30：iMac G3第一代 iMac 超前的一体化设计.21图31：现在的 iMac，简洁优雅的设计依然令人惊艳.21图32：苹果 M1 处理器的性能和功耗优势.23图33：苹果 M1 芯片相比 Windows 电脑的优势.23图34：英特尔 1980-2000 年营收、毛利增涨情况及毛利率.24图35：超微半导体的首款英特尔芯片克隆Am9080.25图36：超微半导体生产的 486 处理器Am486.25图37：超微半导体自主研发的第六代处理器K6.26请务必阅读正文之后的11、免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38：DC 漫画超人中的虚构物质氪星石.26图39：AMD 公司 1980-2000 年营收、毛利增涨情况及毛利率.27图40：1990 年戴尔的杂志广告.28图41：库存周转率对比戴尔和主要竞争者.29图42：1996 年戴尔的电脑定制网站.30图43：戴尔的市场份额与排名.30图44：窗口不能重叠的 Windows 1.0（1985 年）.32图45：Windows 3.0（1990 年）.32图46：电子表格软件 PC World 读者评分.33图47：电子表格软件销售量份额.33图48：微软 IE 1.0 的界面.33图49：微软 I12、E 和网景 Netscape Navigator 的用户占有率.33图50：计算机存储、内存成本下降趋势.36图51：十年不涨价的英特尔芯片.37图52：营收/非现金与短期投资的资产.38图53：营收/固定资产.38图54：EBIT/营收（%）.38图55：净利润/营收（%）.38图56：创新的扩散渗透率模型.39图57：渗透率曲线的拐点.40图58：美国几种科技产品的渗透率.40表1：英特尔的部分重要芯片组发布时间.7表2：1975 年的 Altair 8800 计算机及配件报价.8表3：1977 个人电脑“三大”.8表4：IBM PC 5150 与 IBM PC 兼容机.11表5：197413、-1987 年大事记.41请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5在本篇报告中，我们将回顾 1974-1987 年的科技发展，以承接上一篇报告1956-1973 年，从晶体管到集成电路，我们将这一时期称为个人计算机时代，或者简称 PC 时代。虽然，严格说来，进入到 90 年代，计算机依然在高速发展，但是我们的考虑是，随着 90 年代互联网的出现，计算机从绝对主角变成了主角之一，电信运营商、网络设备商与互联网应用商将登上历史舞台，因此我们在时代划分上将把 90 年代留给互联网。这一时期大体可以分成两个阶段：第一阶段是 8 位芯片的出现使得 CPU 变得更强。随着第一14、台个人计算机 Altair8800 的发布，计算机的价格首次落入到“消费级”区间。随着早期多家计算机制造商的涌现，个人计算机的性价比变得越来越好，不论是爱好者还是普通用户，都开始对 PC 产生了浓厚的兴趣。第二个阶段是 IBM 下场推出 5150，它一统个人计算机的行业标准：即 X86 硬件架构加 MS-DOS 操行系统。标准确立之后，行业开始真正的飞速发展，表现为：PC的渗透率快速提升，PC 的制造企业开始逐步集中，软件行业因为有了共同的操作系统开始变得更加容易开发，VisiCalc、Lutos 1-2-3 等杀手级应用在这一时期诞生。站在 90 年代的互联网时代回头来看个人计算机时代，这个15、时代带给互联网发展的必要准备包括：第一是 PC 机的快速普及。普及的几个条件包括芯片处理速度（从 8 位升级到 32位）、软件的易用性（操作系统的出现，杀手级应用的出现）、产品性价比（1000美元以内的价格）都在 80 年代后期开始具备；第二是网络的萌芽已经种下。包括在企业客户的局域网、阿帕网领域的实践，以及类似多协议路由器的出现；第三是软件公司的成立。这一时期的软件公司并不大，很多今天的巨头扎堆在这一时期成立，由于互联网应用的根本能力之一是计算机软件的能力，它们在 PC时代种下，并在互联网时代开花。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6个人计算机的发展历程个人16、计算机的发展历程当我们讨论个人计算机（PC）的起点，是应该更侧重外观，还是更侧重价格呢？施乐公司的个人计算机 Alto，于 1973 年 3 月 1 日推出，每台价值 32000 美元，因为施乐高管认为其成本过于高昂，故公司只生产了 2000 台，没有将其作为消费品向市场推广，大部分 Alto 电脑被施乐公司内部使用，少量捐献给了几所大学。从外观上看，它基本可以满足家用电脑的体积。Alto 有很多值得借鉴和学习的地方（因而大大启发了乔布斯）：它带有图形用户界面、拥有一个位图显示器，可以实现渲染图形、字母、画笔笔迹等功能，Alto 还附有一个三键鼠标以供使用者操作，其本体置于一个较小的机柜内，A17、lto 采用了微指令设计，搭载 4 颗德州仪器 74181 算术逻辑单元（ALU）。采用可移动 2.5MB 磁盘盒作为存储器介质，Alto支持多任务处理和以太网网络，并带有世界上第一个所见即所得文本编辑器Bravo。图1：1973 年施乐公司的 Alto 电脑图2：施乐公司的 Alto 电脑的鼠标资料来源：百度百科、国信证券经济研究所整理资料来源：open-，国信证券经济研究所整理如此好的产品并未取得成功，为什么？施乐公司在 60 年代主导着复印机市场，连续十余年的丰厚利润让其像贝尔实验室一样有了组建研究中心的抱负，目标是推动数据处理技术的发展。1977 年 8 月，在拥有了如此强大的基础科研18、能力和集多种能力于一身的 Alto 个人电脑项目的背景下，施乐把 Alto 电脑作为一个商业化项目推向市场的计划束之高阁。硅谷百年史提及：假如施乐执行了它的商业计划，它就可以在 1978 年推出一款 PC产品，这将比 IBM 领先 3 年，而且机器性能更佳。该项目之所以被枪毙，原因之一是施乐公司总裁阿奇麦克卡德尔(Archie McCardell)是会计出身，对技术不敏感。另一个原因是施乐的组织结构落后，Alto 电脑只能在制造打字机的达拉斯的生产厂制造。可达拉斯的经理们只想一味地生产打字机，从而获得最高的短期奖金。施乐最高层主管们对 Alto 电脑或 PC 也没有概念。他们习惯于租赁这样的商19、业模式：用户租赁一台复印机，按使用量付年费。他们担心的是，假如没有复印机，“施乐怎样才能反复地收取费用呢?”在我们看来，由于 Alto 的价格在 32000 美元，相当于 2022 年的 12.9 万美元，或约 90 万人民币，这显然不是消费电子产品的定价区间。故而，虽然历史上施乐帕洛阿尔托研究中心（PARC）是个 PC 创业者的圣地，它为后续硅谷的 PC 发展输送了大量的人才和思想，而且 Alto 也被认为是个人电脑的先驱之一，但是由于它没有商用，因此我们在周期观察中并不将其视为 PC 的起点。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告71974-19801974-20、1980 年：年：AltairAltair 88008800 与与“三大三大”，PCPC 落入消费级计算机落入消费级计算机区间区间1 1、AltairAltair 88008800 通过模块化报价，率先将通过模块化报价，率先将 PCPC 价格拉到价格拉到 10001000 美元左右美元左右时间来到了 1974 年 4 月，英特尔的 8080 处理器发布，它是一枚 8 位处理器，包含 6000 个晶体管，6m 制程工艺。由于 1971 年英特尔发布的 4004 是 4 位处理器，主要是用在计算器中，因此来驱动一台个人电脑还稍显不足（施乐 Alto 就是集成了 4 颗 4 位德州仪器 74181 21、算术逻辑单元），因此以 8080 为代表的 8 位处理器，成了个人电脑起步的最低要求。表1：英特尔的部分重要芯片组发布时间年份年份产品系列产品系列 总线宽度总线宽度晶体管数量晶体管数量制程工艺制程工艺应用应用1971197140044 位2,30010mbusicom 计算器1974197480808 位6,0006m使用于 Altair8800、交通灯号控制、巡航导弹19781978808616 位29,0003mX86 处理器，性能是 8080 的 10 倍19791979808816 位29,0003mIBM PC 和 PC 的相容产品198219828028616 位134,0001.22、5m广泛地使用在当时 PC 产品1985198580386DX32 位275,0001m 支持 Windows95 和 OS/2Warp 所需要的特色。1989198980486DX32 位1,200,0001m桌上型电脑跟服务器1990199080386SL32 位855,0001m由于低功率消耗，第一个为笔记本生产的芯片19931993Pentium32 位3,100,0000.8m防止竞争对手命名混淆市场，放弃 80586 命名19971997Pentium 32 位7,500,0000.35m支持 MMX 指令集19991999Pentium 32 位9,500,0000.25m频率更23、高，且支持 SSE 指令集20002000Pentium 432 位42,100,0000.18m表现不如奔腾 3，次年推出 Xeom 放弃奔腾命名20012001Xeon32 位42,100,0000.18m用于服务器以及工作站20032003Pentium M32 位77,000,0000.13m笔记本电脑20062006Core Duo32 位151,000,00065nm双核时代20062006Core 264 位291,000,00065nm保持高性能又兼具低功耗20082008Core i732 位731,000,00045nm4-10 核心，高端市场20092009Core i524、64 位774,000,00045nm中端市场20102010Core i364 位382,000,00032nm低端市场20172017Core i964 位14nm10-18 核核心，更高性能市场2019201910th gen Core64 位14nm无线网络、存储、AI 作为重点方向2021202111th gen Core64 位14nm核显大幅提升2021202112th gen Core64 位Intel 710nm 制程，性能全方位提升2022202213th gen Core64 位22,000,000,000Intel 710nm 制程，显卡更强20232023Core U25、ltra64 位Intel 4核显大幅提升，高续航，AI 应用2024202414th gen Core64 位Intel 714-24 核心203020301 万亿CEO 在 2022 年预计资料来源：英特尔，https:/ 公司于 1974 年研发，1975 年推出的 Altair 8800 并不是第一个形式上接近个人电脑的产品，但却是商业上最接近的产品。同年推出的 IBM 5100 微型机的售价为 8975-19975 美元，这样的价格攻入消费电子领域是非常困难的。相比 IBM5100，Altair 8800，根据组件选择的不同，最低配的价格约 1000 美元。对于当时的美国个人用户来说26、，购买一台 Altair 8800 显然是更加现实的选择。Altair 8800 的诞生适逢单片机的性能和价格达到了一个微妙的平衡点。站在这个历史时机，Altair 8800 成为了微型计算机的早期标准定义者，S-100 Bus架构允许拓展硬件组件；采用微软前身公司的 BASIC 系统；搭载英特尔的 8080处理器。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8表2：1975 年的 Altair 8800 计算机及配件报价描述描述套件价格套件价格整机价格整机价格AltairAltair 88008800 计算机计算机$439$62110241024 字节字节内存板内存板27、$176$20940964096 字节字节内存板内存板$264$338并行接口板并行接口板$92$114串行接口板（串行接口板（RS-232RS-232）$119$138串行接口板（电传打字机）串行接口板（电传打字机）$124$146音频盒式接口板音频盒式接口板$128$1743333 型型 ASRASR 电传打字机电传打字机NA$1,500资料来源：维基百科，国信证券经济研究所整理这款电脑主要以组件的形式出售，主要面向计算机爱好者。它需要用户依照说明书把配件组装成整机，并且会使用 BASIC 语言。总体上，这些门槛对 Altair 8800的目标受众来说不难，而且 1000 美元的价格（相当28、于 2022 年的 5500 美元），也是大多数人可以承受得起的。图3：售价约 1000 美元的 Altair 8800图4：售价高至 8975 美元起的 IBM 5100资料来源：、国信证券经济研究所整理资料来源：搜狐，国信证券经济研究所整理因为英特尔 8 位 CPU，加上 Altair 8800 计算机的出现，我们将 1974 年作为个人计算机的元年。2 2、个人电脑、个人电脑“19771977 三大三大”产品进一步商业化产品进一步商业化Altair 8800 的成功奠定了未来 PC 产品的架构，随后的两、三年间，PC 厂家开始竞相研发成熟的 PC 产品。在 1978 年的竞争中，3 款产29、品脱颖而出，它们被美国Byte杂志评选为“1977 三大（1977 Trinity）”，具体信息如下：表3：1977 个人电脑“三大”电脑型号电脑型号生产商生产商发售日期发售日期 售价售价(美元美元)处理器型号处理器型号操作系统操作系统处理器主频处理器主频内存内存AppleApple IIII苹果1977-061298-2638MOS Technology 6502Integer BASIC,Apple DOS1.023 MHz4-64 KBCommodoreCommodore PETPET康懋达1977-12795MOS Technology 6502 Commodore BASIC 1.030、-4.01 MHz4-96 KBTRS-80TRS-80 ModelModel I I Tandy Corp1977-08599.95Zilog Z80TRSDOS,LDOS,NewDos/801.774 MHz4-48 KB资料来源：维基百科，国信证券经济研究所整理相比于 Altair 8800，它们在商业化方面主要的进步是两点：1）价格更加亲民。正如我们前文提到，Altair 8800 跟据自选的配件，价格从大约 1000 美元起，但这只包含了主机箱，键盘、显示屏都需要用户另行购买，会带来额外的成本。而“1977 三大”的价格是包含了键盘和显示器的价格。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下31、所有内容证券研究报告证券研究报告92）产品完整度更高。虽然 Altair 8800 提供组装好的版本，但它的主要销售的还是配件，需要用户自行组装，同时它还需要用户自行购置显示器和键盘。而“1977三大”则是一个完整的产品，开箱即用，用户体验更佳。图5：Commodore PET,Apple II,TRS-80 Model I（从左到右）资料来源：，国信证券经济研究所整理3 3、“微型象棋微型象棋”PCPC 游戏的启蒙游戏的启蒙个人计算机和个人计算机游戏的发展是比较同步的，这说明游戏是电脑的重要应用场景。“微型象棋”（Microchess）是微型机平台上的首批游戏之一。这款游戏于 1977年开始32、发售，共计售出 50000 份。这款游戏在“1977 三大”上均能运行，除此之外，还支持 MOS Tech 公司的 KIM-1 电脑和雅达利公司的 Atari 8-bit 电脑。电脑游戏的诞生对电脑的普及化起到了重要的作用，丰富了电脑的非专业场合下的应用场景。图6：Microchess 1.5 游戏截图图7：Microchess 游戏磁带资料来源：CHM，国信证券经济研究所整理资料来源：Mark Allen，国信证券经济研究所整理1981-19861981-1986 年年：IBMIBM、苹果苹果/微软分别定义了微软分别定义了 PCPC 的标准和操作系统的标准和操作系统1 1、从、从 IBMIB33、M 51505150 开始，开始，PCPC 有了有了 X86X86 架构架构+DOS+DOS 系统系统或许是一直被 DEC 在中低端市场侵扰，也确实看到苹果在个人电脑行业的成功，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10蓝色巨人 IBM 于 1981 年推出 IBM PC 5150，这也是 IBM 产品中非常具有戏剧性的一款产品。IBM 一直是科技界的骄傲，它是硬件、软件、整机、服务的全能型选手，在以往的产品中，IBM 往往都包办了产品整体从硬件到软件的研发设计。然而，在 5150 这个划时代的产品面前，IBM 却走了外包路线。一方面，走高端路线的 IBM 选择在34、 IBM PC 上面搭载“低端厂商”英特尔的 8088处理器；另一方面，IBM 直接将软件外包给了当时的“小公司”微软，将 MS-DOS贴牌为 IBM PC DOS，而 MS-DOS 实为微软从另一家小公司购买的产品，也就是说，IBM PC 用的是一个“三手”系统。当然，这并不影响 IBM PC 大获成功。以 1565 美元起的标价，IBM PC 上市的当年销量就高达 10 万台，占领了 PC 市场 3/4 的份额（吴军浪潮之巅）。图8：IBM PC 5150 和连接的打印机图9：康柏 Compaq Portable最早的近完美兼容机型资料来源：IBM，国信证券经济研究所整理资料来源：，国信证35、券经济研究所整理IBM PC 的重要意义在于，它明确的赋予了个人电脑（PC）一个狭义定义采用x86 处理器（主要是英特尔），配置微软的 DOS 系统。在此之后，当人们提到 PC时，指的基本就是“能够兼容 IBM PC 的操作系统和应用程序的电脑”。由于反垄断方面的原因，IBM 不得不允许其他厂商制造和销售与 IBM PC 相兼容的电脑产品。这类产品最初被称为“IBM PC 兼容机/克隆机”，它们的制造门槛不高，研发成本低，为了兼容，它们几乎只能照搬英特尔的 x86 处理器和微软的操作系统。在 IBM 和众多兼容机厂商的合力推动下，狭义 PC 的定义已经清晰，产业格局也完全定型它们都使用英特尔的36、 x86 处理器和微软的操作系统。所以这个体系在后来被称作“WinTel”（Windows-Intel）体系。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11表4：IBM PC 5150 与 IBM PC 兼容机电脑型号电脑型号生产商生产商发售日期发售日期 售价售价(美元美元)处理器型号处理器型号操作系统操作系统处理器主频处理器主频内存内存IBMIBM PCPC 51505150IBM1981-081565 起Intel 8088IBM BASIC,PC DOS,CP/M-864.77 MHz16-64 KBMPCMPC 16001600CDP1982-062995In37、tel 8088MS-DOS,CP/M-86 等4.77 MHz128 KBRainbowRainbow 100100DEC1982-Zilog Z80,Intel 8088CP/M,MS-DOS 等4.012-4.815 MHz64-896 KBCompaqCompaq PortablePortable 康柏1983-032995Intel 8088MS-DOS4.77 MHz128 KBOlivettiOlivetti M24M24Olivetti1983-Intel 8086MS-DOS8 MHz128-256 KBHP-150HP-150惠普1983-112795Intel 8088M38、S-DOS,CP/M-868 MHz256 KBTandyTandy 20002000RadioShack19832750Intel 80186MS-DOS,Xenix8 MHz128-768 KB资料来源：维基百科，国信证券经济研究所整理一个新产业往往会有一个大浪淘沙的过程，初期的多个玩家，最怕遇见的局面是“我花开时百花杀”。在 PC 这个案例中，“三大”之一 Commodore 公司开发了康懋达 64（1982 年）也曾风靡一时，但是其最终没有笑到最后，于 1994 年破产；“三大”的其二 TRS-80 的开发者 Tandy 后来转型为计算机销售商店，再后来被Woolworths 收购，站39、在投资者的角度，很难在 1982 年来预判它此后的轨迹；“三大”中的苹果，最终凭借着创新生存了下来，但乔布斯 1985 年的离开又使其错过了 PC 产业爆发的后半段。这个案例中，早期的“三大”的境地是：无论是硬件标准还是软件系统都还没有统一下来，它们的实力还不足以确立行业标准，而 IBM 的强势入场则快速改变了行业规则，早期的创业企业要么快速改变去拥抱新标准，要么就试图创造自己的标准成为新标准（这个极难）；同时，一旦标准确认之后，行业将变得更加激烈，因为越来越多的企业发现有利可图或者认为行业发展的不确定性在降低（因为标准定下来了）而进入到这个行业，于是新的竞争就又开始了，这一时期的入局者有大玩40、家惠普、DEC，也有新贵康柏。2 2、苹果、苹果 MacintoshMacintosh 128K128K 电脑电脑可视图形界面定义了今天的操作系统可视图形界面定义了今天的操作系统某种意义上，乔布斯就是“三大”中那个勇于对抗 IBM，创造新标准的人。Macintosh即是苹果的 Mac 系列电脑，这个产品线的第一款产品是 1984 年推出的 Macintosh128K。当时 Mac 128K 的惊艳程度，与苹果 2007 年推出 iPhone 时相比，也许有过之而无不及。在 Mac 推出之前，价位合适的 PC 均没有图形用户界面（GUI）和鼠标。对于有计算机基础的理工科大学生来说，BASIC 和41、随后的 DOS 也许操作难度还可以接受，但对于其他人，PC 可能就没有那么友好了，这对 PC 大规模普及构成了障碍。在鼠标和 GUI 的帮助下，用户不再需要记忆复杂的指令代码，只需要在看到系统提示后使用鼠标点击选择指令即可这被称为“所见即所得”。至此，PC 的易用性问题才真正得到解决。另外一个重大的改进是 Mac 128K 首次支持多任务工作，这对于用户的操作体验意义也非常深远（不能多任务代表着你打开 Word 就要关闭 Excel）。需要说明的是，Mac 128K 并不是一台 IBM PC 兼容机，它搭载的是摩托罗拉的 68000处理器，操作系统也是苹果自主开发的 System Softwa42、re 1.0。所以，虽然广义的 PC 领域迎来了第一台具备 GUI 和鼠标的产品，但在当时，IBM PC 和兼容机的用户仍然不能享受到这个进步带来的便利。Macintosh 的大卖让微软意识到图形化才是计算机的未来，微软也开始研发图形操作系统，于 1985 年推出了 windows1.0，但由于时间太赶，其体验与 Mac 不可同日而语。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图10：1984 年 Macintosh 的用户界面图11：微软 MS-DOS 的操作界面资料来源：，国信证券经济研究所整理资料来源：百度，国信证券经济研究所整理不难想象，1981-199043、 年，比尔盖茨的内心一定很煎熬他在 1981 年见识到了苹果划时代的 Macintosh 操作系统的 GUI，然而自家产品却还在“黑纸白字”的原始阶段。随着盖茨的奋起直追，微软在 9 年后终于拿出了可以与 Macintosh相媲美的产品Windows 3.0，拥有图形用户界面和鼠标操作，并支持多任务工作。在此之后，IBM PC 与兼容机的用户也享受到了更加易用，体验更好的电脑产品。而 PC 的重大演化也已经基本完成，产品和核心架构基本定型。图12：Windows 3.0 的用户界面图13：Macintosh II 的操作系统界面则更加先进资料来源：，国信证券经济研究所整理资料来源：Jasons44、 Macintosh Museum，国信证券经济研究所整理乔布斯在 1995 年接受采访时，对微软的评价是：“微软唯一的问题是他们没有品味，一点品味都没有”；而比尔盖茨在 2007 年接受采访时则表示：“如果能拥有史蒂夫的品味，我愿意付出很多。”但是早在 80 年代，没有人能遇见到，这对宿敌即便是在 2024 年，还在全世界市值第一还是第二的地位上激烈的争夺着。微软的发展经历恰恰证明了，即便是初期产品没有那么优秀，但是敏锐的战略方向感加上持久执行，也可以将长跑冠军做得很久。3 3、PCPC 时代的工作站时代的工作站PCPC 电脑的另一个变体电脑的另一个变体请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所45、有内容证券研究报告证券研究报告13与 PC 电脑同属微型机，工作站是一种性能和价位较高的微型机。它们主要用于处理 3D 图像等所需运算量较大的工作，用于工程、科研、设计等领域。1980 年代早期，高端的工作站电脑追求“3M”标准存储空间大于 1MB；百万像素（Megapixel）的显示器（和我们现在用的主流 1K 显示屏的分辨率差不多）；每秒 100 万次以上的浮点运算速度（MegaFLOPS），简单说就是高存储、高分辨率、高运算力。相比之下，同期的 IBM PC 5150 是什么性能呢？16kB 的存储空间（1MB 的 1.6%）；仅支持文本的显示屏；每秒 1000 次的浮点运算速度。有时候46、，工作站的“3M”标准会有第四个“M”价格在 10000 美元（Megapenny，100 万美分）以下。这意味着，在性能远高于当时 PC 的同时，工作站的价格也远远高于 PC 电脑。我们以 1990 年 NeXT 公司发布的 NeXTstation 工作站为例，它的标价为 4995-6500 美元。而同期 IBM 面向家庭用户发售的 IBM PS/1 多媒体型号的标价为 1549-1699 美元（华盛顿邮报）。早期的工作站与 PC 存在的一定架构上的差别。工作站使用以摩托罗拉 68000 处理器以其后续升级系列产品为代的 RISC 指令集处理器，采用 UNIX 操作系统；而 PC电脑采用的是47、 CISC 指令集的 x86 处理器（以英特尔产品为代表），并安装微软开发的 MS-DOS 或 Windows 操作系统。随着个人电脑的成本下降和性能提高，工作站和 PC 的界限在 1990 年代逐渐模糊。工作站定位的个人计算机也开始转而使用 x86 处理器和微软的操作系统。最终，“工作站”这个门类逐渐消失。因此，工作站定位于小型机（DEC）之下，个人电脑（PC）之上的细分市场，它与小型机类似，如果不能预见摩尔定律对芯片成本的指数级影响，则其瞄准的目标市场很容易被未来的个人电脑所替代。图14：升阳电脑的 Sun SPARCstation 10图15：NeXT 公司的 NeXTstation资料48、来源：维基百科，国信证券经济研究所整理资料来源：维基百科，国信证券经济研究所整理8080 年代应用的发展：从年代应用的发展：从 VisiCalcVisiCalc、LutosLutos 1-2-31-2-3 到数据库到数据库推销一台计算机的理由是：它可以干这个，还可以干那个.而有的时候，当你看到了一种场景，会立刻意识到：我就是要这个！因为要这个，所以我需要一台计算机！这样的场景或应用，被称为“杀手级应用”（killer application）。最早被追溯认可的杀手级应用示例之一是 VisiCalc 电子表格，它于 1979 年针对Apple II 系列计算机发布，由于它在 12 个月内没有针对49、其他计算机发布，人们首先花费 100 美元（相当于 2022 年的 400 美元）购买该软件，然后花费 2,000请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14至 10,000 美元（相当于 2022 年的 8,000 至 40,000 美元）购买必需的 Apple II，当时的杂志 创意计算 评价 VisiCalc 是“拥有一台计算机的充分理由”。VisiCalc六年内售出超过 70 万套，历史上销量高达 100 万套。图16：1979 年发布的 VisiCalc图17：DOS 上的 Lotus 1-2-3 界面资料来源：，国信证券经济研究所整理资料来源：，国信证券50、经济研究所整理随着 IBM 进入市场，VisiCalc 反应缓慢，此时莲花软件（Lotus）的解决方案推出，它提供了三合一集成解决方案：处理电子表格计算、数据库功能和图形图表，因此被称为“1-2-3”，对于职业人士来说，其重要性不言自明。Lutos 1-2-3 并非没有同类竞争对手，但是由于其符合用户操作习惯的字母-数字单元格定位（与今天 Excel 的一致，如 A1 单元格、B5 单元格）和其独树一帜的制图功能（包括饼状图、柱状图、线型图），因此它在电子表格的品类中鹤立鸡群般地存在。Lutos 1-2-3 在促进了 IBM PC 及其兼容机销量的同时，还抑制了非兼容机的销售。这款电子表格软件51、成为了行业标杆，当时甚至有基于 Apple II 平台的软件开发公司公开承诺，它们的电子表格软件“像 1-2-3 一样强”。同时，因为 Lotus 1-2-3对内存的要求较高，当时它还促进了大内存 PC 机型的普及。无独有偶，WordPerfect 也是当时 PC 上的一款重磅应用。它是由 SSI 公司于 1979年开发的文本文档编辑工具，相当于今天的 Word 软件。不同的是，WordPerfect并非 IBM PC 及其兼容机独占，该软件最初基于 Data General 公司开发的一台小型计算机（体积大概像一台大冰箱）运行，1982 年，WordPerfect 登录 DOS 系统。当时，52、还有一个市占率更高的文字处理器 WordStar，这让微软公司看到了应用的潜力之大。1983 年，微软也推出了 Multi-Tool Word（后改名为 Microsoft Word），在推出的早期几年中，微软 Word 并不成功，主要是因为它与 WordStar 的用户界面不同，熟悉了 WordStar 的用户不愿意为了一个新工具去改变习惯。但是Wordstar 因为自己的傲慢断送了大好前程，他们对用户反馈与投诉漠不关心，PC杂志在 1983 年写到：“MicroPro（WordStar 的母公司）座右铭通常似乎是：询问您的经销商”。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证53、券研究报告15图18：DOS 上的 WordPerfect图19：DOS 上的微软 Word 1.15资料来源：维基百科，国信证券经济研究所整理资料来源：，国信证券经济研究所整理所以在相当长的时间里，微软的 word 都没办法成为用户的首选。但 WordStar 的自大导致了 WordPerfect 的市占率的提升，而微软的 Word 直到 Windows 3.0 的发布，才快速地提升了市占率。1995 年，WordPerfect 占据全球文字处理市场 50%以上的份额，但到了 2000 年，Word 的份额反超并高达 95%，原因有三：一是微软一旦重视某个方向，会持续不断地优化产品，追赶对手54、；二是 Windows3.0 发布之后，WordPerfect 的 Windows版本 2 年之后才发布出来而微软公司的产品可以更早地集成在办公套件中。在后来的案例中，网景公司也以类似的原因输给了微软。早在 1977 年，IBM 发表“关系数据库”的论文，埃里森以此造出新数据库，名为甲骨文。1983 年，IBM 终于发布了一个关系型数据库管理系统 DB2，但只在其大型机平台上运行。由于 IBM 对小型的计算机不感兴趣，使得甲骨文、Sybase 和Informix 能够抢占小型计算机数据库系统的市场。甲骨文公司 1986 年上市，到了 1987 年其收入达到 1.31 亿美元，并于 1987 年55、成为世界第四大软件公司。当时软件行业霸主第一名仍是地位不可撼动的 IBM，第二也是聚焦大型机程序的联合电脑公司，第三则是莲花公司。在计算机渗透率提升过程中，应用需求越来越多，到 80 年代，有大量的软件公司成立：如动视暴雪成立（1979），数据库公司 informix 成立（1980），视频制作太平洋数据图像公司 PDI 成立（1980），集成 5 种应用的 Context MBA 发布（1981），Adobe 成立（1982），Autodesk 成立（1982），艺电成立（1982），赛门铁克成立（1982），甲骨文商用便携关系型数据库（1982），Lotus 1-2-3（1983），网络操56、作系统 NetWare（1983），数据库公司 Sybase 成立（1984），桌面出版 Aldus成立（1984），Adobe Illustrator1.1 发布（1987），微软 Excel 发布（1987），数据公司 Teknekron 成立（1987，1994 年被路透收购），Peoplesoft 成立（1987），首个网络病毒 Morris 出现（1988），视频软件 C-Cube 公司成立（1988）.但是以上的大部分公司距离规模收入以及上市的目标，还有不小的差距。总体上，软件虽然是依附于计算机的存在，但软件与硬件两者相辅相成。随着硬件功能的不断变强，软件行业也越分越细，从基础的文57、字处理、表格处理，发展到桌面出版、数据库、图像处理、工程设计、安全、视频与动画。严格意义上说，PC 时代的浪潮进入到 90 年代之后还在持续，但 PC 开始多了一个特别的属性网络化。而站在网络化的角度，计算机虽然还是个重要元素，但它的主角光环将会让渡给网络设备、电信运营商与互联网公司。因此，我们本篇报告仅将个人计算机的时代讨论至此。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16个人计算机浪潮下的部分公司表现个人计算机浪潮下的部分公司表现图20：个人电脑产业链主要相关公司的股价翻倍情况（对数轴）资料来源：FactSet，国信证券经济研究所整理由于篇幅原因，我们在个人计算58、机浪潮中，将分析部分个股的表现，而在互联网大潮中的佼佼者们，我们将在未来的报告中再展开。IBMIBM：风口的大象难起飞：风口的大象难起飞说 IBM 是“PC 之父”并不为过，它的 IBM PC 5150 实现了以一个产品定义，且这个定义维持了 40 多年。但是，以股票收益为尺度，IBM 在 90 年代不值一提。我们认为这主要有两个原因。第一，IBM 太大了，PC 业务在公司的占比太小。第二，IBM 在 PC 产业链控制力不强。事后，我们看到的是 IBM 以盘古一般的形象出现在 PC 产业上，随后便在浪潮中隐去。到 2005 年，PC 界的金字招牌 ThinkPad/ThinkCentre 被联59、想收购。1.1.体量过大，过往的生意太赚钱体量过大，过往的生意太赚钱“站在风口上，猪都可以飞起来”，然而 IBM 的事实告诉我们：“大象就不一定了”。在贝尔系统日落西山之后，IBM 就成为了美国最大的公司，从市值、员工数、实验室的规模、标普 500 的权重来看都是如此。正是因为 IBM 太大、太强，PC 这道浪潮带不动 IBM。首先，IBM 是一家 IT 产业的大型、高利润、全能公司。规模方面，IBM 在 1980年的营收就高达 262 亿美元；利润方面，IBM 在 1980 年的毛利率为 61%，80 年代，其毛利率从未低于 50%。全能方面，IBM 的业务涵盖了软件开发、硬件设计、技术咨询60、。除了 PC 外，IBM 都为自家产品包办了芯片设计和软件开发的环节，而且每个领域都代表了当时的最高质量。除此之外，IBM 面对大型政企客户销售的高端计算机还会专门安排售后和咨询服务，并每年收取约为货值 10%的服务费。相比之下，PC 能给 IBM 带来什么呢？据浪潮之巅，尽管 IBM 在推出 5150 的第一年就占据了 PC 市场 75%的份额，但 PC 业务仅仅贡献了公司收入的 1%左右，PC 业务 25%的毛利率在公司全局 50%以上的毛利率面前不值一提。IBM PC 5150的售价为 1565 美元起，推测其均价在 2600 美元左右。相比之下，IBM 同时期的高端产品 3084，售价61、为 870 万美元。售出一套 3084 还可以衍生出每年约 10%的服请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17务费，即 87 万美元。在这个背景下，PC 对于 IBM 来说，也许确实是一起让人提不起劲的“体力活”。提不起劲的，可能不止 IBM，还有投资者。尽管 1980-2000 年，PC 产业经历了从荒漠到茂林的蜕变，IBM 的“个人系统”业务（主要为 PC 业务）占营收的权重在2000 年的最高峰仅为 18.4%；IBM 的营收是 1980 年的 3.4 倍，而毛利仅为 1980年的 2 倍；因为业务占比逐步向低利润的 PC 业务倾斜（也因为亚洲厂商激烈的竞62、争压低了价格），IBM 的毛利从 61%落到 37%。图21：IBM 历史毛利率资料来源：FactSet，国信证券经济研究所整理2.2.PCPC 产业链中其核心环节主导地位被削弱产业链中其核心环节主导地位被削弱在 PC 诞生以前，“产业链”对 IT 行业的概念略显多余。前文提到，包括 IBM 在内的计算机厂商基本都包办了从芯片设计，到软件开发，再到整机组装的全部环节。但是，这个格局在 PC 出现后发生了变化。从 Altair 8800 开始，厂商逐步开始使用第三方的集成电路微型处理器（CPU），用以降低成本。而标准化的第三方 CPU 也成为了 PC 缩减成本的关键。或许是为了顺应这个趋势和思路63、，IBM 最初在开发 5150 的时候便直接采用了英特尔的 8088处理器，并将操作系统外包给了微软，而自身仅扮演了整机组装的角色。另一个重要变量是反垄断。1982 年，IBM 在反垄断官司中与美国司法部达成和解，条件的一部分则是要允许竞争对手生产 PC。由于大家的 PC 都采用英特尔的 x86架构芯片和微软的操作系统，进入 PC 领域的门槛变得极低（我们之前提到过，Altair 8800 这样的机器，只要看着说明书就能组装出来，PC 也一样）。最终，IBM 把 PC 行业的垄断权拱手让给了上游的 CPU 厂商英特尔，和操作系统开发公司微软。IBM 也尝试过夺回操作系统的主权，1985 年开始64、与微软合作开发新的 PC 操作系统OS/2，谋求主导 PC 的操作系统，但最终失败。最终，标志性的 IBM PC 产业链成为了“WinTel”体系。而 IBM 的 PC 业务线则沦为了众多“PC 组装厂”之一，在激烈的竞争中，利润受侵蚀，市场份额也不保。IBM 在 PC 市场的份额在 1983 年为 83%，而 1986 年就降到了 26%（PC World）,到 2000 年 IBM 的 PC 市场份额仅为6.8%，排名第四（维基百科）。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18图22：PC 诞生前的计算机产业链图23：PC 的产业链资料来源：国信证券经济研究所65、整理资料来源：国信证券经济研究所整理3.3.小结：小结：B2BB2B 的王者的王者 IBMIBM 无法适应无法适应 2C2C 的发展路径的发展路径IBM 长期在 B2B 市场获得了巨大的成功，从它的产品定位、销售渠道、研发策略、市场品牌，都无法适应 2C 的商业情景。2C 市场当时还弱小，而且利润不丰厚，需要持续的投入且短期对于 IBM 看不到明显的回报；其二是，2C 的应用需求是“涌现级”的，它不是某个行业的成型解决方案，做出一个方案可以适应一个行业。C端客户的需求有些是文字，有些是表格，有些是计算，有些是游戏，有些是视频.这样，从前 IBM 单挑 B2B 的软件时代终将过去，随之而生的是操66、作系统与纷繁复杂的应用软件（即便如此，80 年代的它们依然弱小）。从这个角度说，如果说 IBM 成功推出了 OS/2 呢而不是被微软的 MS DOS 所替代呢？可能后边多半还是会因为功能缺乏优化，响应速度不快，平台的开放性不够而最终会被某家“微软”所替代。但是 IBM 成就了 PC。尽管我们总结出了 IBM 在 PC 浪潮下表现平平的原因，但反过来思考，拿掉这些原因，PC 还能成为今天的 PC 吗？恐怕不能。“太大”正是IBM 能将 PC 行业的标准一锤定音的原因。IBM 本就占领了技术和品牌高地，在它1981 年以 2000 美元不到的价格发售自己产品时，自然产生了强大的市场冲击（当法拉利突67、然降价到 10 万时，谁不想试试呢？）。只有 IBM 才能快速完成 PC 产业架构的定义工作。如果 IBM 当时是某家 10 万台 5150 就能养活的小公司，那么这台机器的影响力可能也就仅限于“1977 三大”的水平。其次，“反垄断”也是 PC 能快速普及的重要原因，因为这大大加剧了 PC 的价格竞争，有利于渗透率的上升。更重要的是，如果 IBM 垄断了 PC，那么 PC 强大的兼容性优势也不会展现出来。回到 80-90 年代，我们认为“兼容性”对 WinTel体系外的电脑的优势是难以计量的。一方面，兼容性保证了用户之间可以有效地交换文件；另一方面，兼容性也促成了软件开发低成本，操作系统平台68、应用多样化，用户学习成本低的正向循环。PC 时代许多产品面和技术面以弱胜强的例子，背后的核心逻辑都是“兼容性”。苹果：艺术品定位错过了苹果：艺术品定位错过了 PCPC 浪潮浪潮在众多 PC 产业的参与者中，苹果以其新异的品牌形象，绝美的产品，超前的理念著称，但苹果并非一个 PC 浪潮下的成功案例。苹果在早期不断地引领 PC 市场的潮流，但在 1985 年经历管理层巨震（乔布斯被逐出）之后，进入了彷徨的 12 年。1997 年乔布斯回到苹果后，苹果才重整旗鼓，奋起直追，公司股价从 1997 年低点到 2000 年高点翻了 9 倍有余。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研69、究报告191.1.1977-19841977-1984 年：沃兹线和乔布斯线年：沃兹线和乔布斯线由于期设计理念的差异，苹果早期的产品分成两条线：1）出现更早，追求亲民价格与开放的 Apple I 和 Apple II；2）出现较晚，追求产品极致体验与美感的 AppleIII、Lisa 与 Macintosh。由于 Apple I 最初是沃兹尼亚克（Stephen Gary Wozniak）独立开发的，我们将其成为“沃兹线”；将 Lisa 和 Macintosh 成为“乔布斯线”。沃兹研发的苹果的 Apple I 的商业化程度非常低只有主板、CPU、内存，甚至没有外壳。这款电脑在成本的追求上较以70、散件出售的 Altair 8800 有过之而无不及，售价为 666.66 美元。图24：Apple I：实际上就是一个主板+内存+CPU图25：Apple I 宣传页，售价 666.66 美元资料来源：，国信证券经济研究所整理资料来源：，国信证券经济研究所整理被列入“1977 三大”的 Apple II 系列是沃兹线中最成功的产品，1977-1993 年总共实现了 486 万台的销量。Apple II 的成功有几点：1）彩色的屏幕在当时是比较领先的；2）开放式架构，允许用户较容易地自行升级、更换配件；3）拓展性1978 年起 Apple II开始装载 Disk II 软盘驱动器，取代了当时臃肿71、的磁带；4）杀手级应用VisiCalc，一个电子表格编辑软件，相当于 DOS 上的 Lutos 1-2-3（或者现在的Excel）。纽约时报甚至把 Apple II 电脑称为“VisiCalc 的配件”。70 年代落幕，成立不满 5 年的苹果成为美国最成功的 PC 厂商之一，它在 1980 年末完成IPO，是当时美国历史上第一桩超过 1956 年福特汽车 IPO 规模的交易，上市市值18 亿美元，从市值角度可以立即入选标普 500 指数。从 Apple III 开始，乔布斯就占据了主导地位，乔布斯线开始生产。沃兹非常看重产品价格的普适性，而乔布斯则不惜高价追求产品的极致体验和美感。今天来看，乔72、布斯的 Apple III 有两大硬伤，一是价格过高与 1300 美元不到的 AppleII 相比，Apple III 的售价高达 4340-7800 美元，在个人电脑价格不断下降的环境下，这是一个有违趋势的做法；二是为了追求极致的安静，乔布斯拒绝在 AppleIII 上装在散热风扇这在 Apple II 上还能行得通，但在 Apple III 上就容易引发处理器过热的问题。这个致命的缺陷导致 Apple III 被召回了数千台，而这款机型到 1984 年停售前，仅仅卖出了 12 万台。随后，Apple Lisa 在 1983 年推出，它带有图形用户界面和鼠标，使电脑的操作门槛明显降低。但我们73、没有将这台电脑列入 PC 的范畴，原因在于它 9995 美元的售价太不亲民，两年间只售出了10000 台。1984 年，Macintosh 发布，成为了苹果 Mac 系列的第一款产品。这款产品带有着超前的产品理念浑然一体的机身；PC 定位且带有 GUI 和鼠标的先例；还有就是其“超级碗”（可理解为美国版春晚）上极为高调的电视广告“1984”请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20“Macintosh 将于 1984 年发布，届时你会明白为什么 1984 年会被叫作 1984”。Mac 系列首款机型 Macintosh 128K 标价为 2495 美元，首年销量为74、 37 万台。同年，更加亲民的 Apple II 销量为 100 万台。可以说，Macintosh 开创了消费电子的时尚属性，苹果对这款电脑的外观、材质、包装下足了功夫，它将品牌溢价和消费者的身份标识感融入，购买 Mac 电脑，追求的是“酷”，而不是为了使用某个应用程序。直至今日，Mac 电脑优雅的外观、不俗的质感和流畅、符合直觉的操作体验都令它们在 PC 中鹤立鸡群。与此同时，高昂的售价与兼容性的不足则是它们主要的弱点。图26：第一款 Macintosh，浑然一体的外形图27：电视广告1984截图极强的赛博朋克风资料来源：网易，国信证券经济研究所整理资料来源：苹果公司，国信证券经济研究所整理75、2.2.1985-19971985-1997 年：彷徨的年：彷徨的 1212 年年1985 年 9 月，乔布斯被逐出苹果公司。上一年推出的 Macintosh 销量近乎腰斩，1985 年全年售出 20 万台。1985-1986 年，苹果的营收增速也快速下滑，从 1984年的 45%降至 1985/1986 年的 18%/9%。在这段时间里，苹果基本以维持旧有产品线为主，推出的 Apple Newton 和 ANS 都是远远不及 Apple II 和 Macintosh 的短命产品。在 PC 产业乘上渗透率曲线的 90 年代前半段，苹果的营收增速基本在 10%上下徘徊（1989-1995 年行业76、销售额 CAGR 为 19%），1996 年开始甚至开始以 20%+的速度下降。同样原地踏步的，自然还有苹果公司的股价。离开苹果的乔布斯成立了新的电脑品牌 NeXT。1988 年推出了 NeXT 电脑，依然是乔布斯线的风格：高昂的售价（6500 美元），优异的性能（搭载昂贵、高端的摩托罗拉的 68030 处理器），精美的外观。另外，这款电脑已经全面超越同时期苹果，当时苹果最新的 Macintosh 售价比 NeXT 高出 1000 美元，但速度却比后者慢一倍（硅谷百年史）。1995 年，苹果开始尝试走兼容机路线。首先是 Mac 兼容机 Power 100 发布，随后是苹果将 Mac OS 操作77、系统授权给摩托罗拉和 IBM 使用。但从财务角度看，这个策略并不奏效苹果的营收开始于 1996 年下降。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21图28：NeXT 电脑的方块主机设计图29：惊艳一时的 NeXTSTEP 3.3 操作系统资料来源：NeXT Inc，国信证券经济研究所整理资料来源：搜狐，国信证券经济研究所整理3.3.19971997 年：乔布斯回归年：乔布斯回归1996 年 12 月，苹果以 3.77 亿美元并购乔布斯创办的 NeXT，乔布斯于次年成为苹果的实质领导者。上任后的乔布斯立即收回了 Mac 兼容机的生产授权。1997 年 1月，苹果与微软78、达成协议：允许微软使用苹果的设计元素，而苹果可以使用微软的 MS Office 和 IE 浏览器。1998 年 8 月，苹果推出了重磅新品 iMac G3依然是超前的外观设计和优秀的性能，但价格已经亲民了许多（1299 美元）。乔布斯的回归将苹果从破产边缘带了回来。1998 年，苹果实现扭亏为盈。2005年，苹果乘上了移动互联网浪潮，开启了新的一轮高增长。图30：iMac G3第一代 iMac 超前的一体化设计图31：现在的 iMac，简洁优雅的设计依然令人惊艳资料来源：搜狐，国信证券经济研究所整理资料来源：苹果公司，国信证券经济研究所整理4.4.小结：过于领先时代的公司小结：过于领先时代的公79、司我们认为，不管是否经历管理层的动荡，乔布斯领导下苹果产品都难以成为主流。从产品的角度上，苹果是不折不扣的浪漫主义者追求极致的技术（价格允许范围内）、外形与体验，同时在产品的构思上总是早了市场一步。但是，正因为苹果总是早一步，它难以在 PC 浪潮下成为主流。PC 作为后工业时代的产品，继承了许多与工业时代一致的审美：组件标准化、架构模块化、生产流程化、成本最小化。这意味着 PC 是一个东拼西凑的产品：组件、系统、组装、应用软件，不同的厂商各司其职。同时，PC 兼顾了双重属性：消费电子与生产工具，客户在购买 PC 时，考虑的会远远比个人对美好事物直觉性的追请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有80、内容证券研究报告证券研究报告22求更加复杂。而苹果的哲学与这款工业化产品相悖。外界与苹果自身在一点上能达成共识苹果追求的是“酷”和“标新立异”。而乔布斯对产品的卓越追求可以堪称是一位艺术家，这导致他不得不严格把守产品生产的每一个环节，不能开放、只能封闭哪有艺术家愿意让别人在自己的作品上添一笔？这不仅让苹果在早期软件生态不足，兼容性比不过PC兼容机。我们在Internet Archive网站上搜索Windows3 时，找到了 6635 个软件；当搜索 Macintosh 时，仅仅找到了 3142 个软件。此外，Lisa 和 Macintosh 不与当时已经获得不小成功的 Apple II 兼容。81、这可以从两方面解释：1）苹果将 PC 视为了纯消费电子产品，试图通过不兼容在鼓励消费者换新；2）乔布斯对追求个人心目中的卓越目标过于执着，不会因为沃兹设计的 Apple II 获得成功将他的产品理念融入自己的产品中。在苹果公司壮大之后，一次次引领科技潮流，重新定义创新产品与商业模式的乔布斯，使得我们经常会觉得：“电子产品有两种，一种是消费品，一种是苹果（艺术品）”，恰恰“艺术品”在这个语境下是个无与伦比的评价，那么早期的乔布斯对“艺术”的追求是个错误么？PC 时代苹果的经验也许在向我们说明：面对一个科技浪潮时，在一个企业弱小时，普适性比艺术性更加重要。英特尔：指数型思维成就了百倍股英特尔：指数82、型思维成就了百倍股有好风才能有好浪。PC 浪潮的一个大前提便是英特尔吹起的微型处理器之风。简而言之，微型处理器是集成了此前多种硬件的集成电路，它在造价和体积方面均有很大的优势。微型处理器带动的“单片机”的产生，是 PC 普及的一个重大里程碑。在微型处理器的领域，“低端芯片厂商”英特尔是第一个吃螃蟹的公司。正如我们前文所提到，世界上第一款在商业上取得成功的微型处理器是 Intel 4004 处理器；世界上第一款 8 位处理器是英特尔 1972 年推出的 8008 处理器；Altair 8800搭载的是 Intel 8080 处理器；IBM PC 搭载的是 Intel 8088 处理器。在 PC 83、浪潮中，英特尔是硬件端唯一的垄断者。1999 年末，英特尔的股价是 1986 年初 94 倍，即所谓的百倍投资。然而，必须明确的一点是，英特尔并不是以鹤立鸡群的创新能力“发明”了微型处理器。事实上，在它的重点处理器推出前后，都有数家半导体厂商与它保持了产品上基本同步的步调。不难看出，搭上了 IBM 的大船是英特尔后来脱颖而出的关键，那么最大的问题则在于“为什么是它”？1.1.19811981 年：被动踏上年：被动踏上 IBMIBM 的巨轮的巨轮在为 IBM 提供用于装配 5150 的处理器时，英特尔不是唯一一家有相关的产品线和技术实力的公司。除了历史比较悠久的摩托罗拉、德州仪器、惠普等综合型厂84、商，还有 Zilog、MOS 等专注于处理器的厂商，另外 IBM 自身就是顶尖的处理器生产商。不难发现，尽管 Altair 8800 采用了英特尔的 8080 处理器，但随后的主流产品“1977 三大”均未采用英特尔的处理器。那么 IBM 为什么会选择英特尔呢？根据Byte杂志 1990 年刊载的 IBM PC 研发团队成员 David Bradley 的自述，他们在最初筛选处理器时主要有 4 个要求：1）必须是一颗 16 位处理器；2）必须是已经能够量产，并且有第二供应商的产品（AMD当时一直生产与英特尔产品相似的处理器）；3）必须是 IBM 开发团队已经熟悉的技术（他们刚刚完成一个基于英特85、尔 8085 处理器的系统开发）；4）必须要有现请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23成的操作系统的应用程序（如微软开发的 BASIC）。在这四个条件的过滤下，IBMPC 开发人员只剩下英特尔的 8086 和 8088 两款处理器了。尽管在这个过程中运气很重要，但是从英特尔在 1970 年代就勇于从专业芯片走向通用芯片，足以证明管理层的眼光是独到的，运气只带给有准备的人。2.2.技术架构以弱胜强技术架构以弱胜强在 2020 年苹果推出用于 Macbook 的 M1 芯片后，处理器指令集之间的竞争又重回大众视线。目前，英特尔、超微半导体等公司生产的，用于 Win86、dows 操作系统的PC 电脑通常被成为 x86 架构；而苹果的 M1 芯片则是采用 ARM 架构。ARM 架构较 x86 架构的性能和功耗优势非常明显，借助 ARM 架构的力量，苹果开发出了不需要散热风扇的笔记本电脑，这在 x86 架构上是难以想象的。ARM 和 x86的核心区别在于指令集不同，ARM 架构采用 RISC（Reduced Instruction SetComputer，复杂指令集）；x86 架构采用 CISC（Complex Instruction Set Computer，精简指令集）。RISC 并不是新鲜事物，早在上世纪 70 年代，电脑厂商们已经开始在这个领域探索，上世87、纪 80 年代，市场上不乏与英特尔 x86 芯片竞争的 RISC指令集芯片。那么，英特尔是如果将 CISC 的主流地位维持了 40 年的呢？图32：苹果 M1 处理器的性能和功耗优势图33：苹果 M1 芯片相比 Windows 电脑的优势资料来源：苹果，国信证券经济研究所整理资料来源：苹果，国信证券经济研究所整理答案是“兼容性”。首先，CISC 是比 RISC 历史更悠久的指令集，较 PC 更早的 IBM各式大型机，主要都采用 CISC，IBM 的惯性在首款 PC 推出时起到了作用。另外，在 IBM PC 推出后，CISC 的“兼容性”优势被进一步地扩大了，CISC 阵营形成了一个无形的微软-88、英特尔联盟，众多第三方应用软件商、越来越庞大用户群体也在帮这个阵营的壁垒添砖加瓦。要说其中的主观因素，英特尔主动选择继续坚持它的 CISC 架构，因为英特尔的管理层明白，如果他们主动投向 RISC 阵营，他们将重新沦为众多芯片生产商之一。最终，CISC 形成了一个 RISC 难以企及的“兼容性”壁垒。而占据的市场优势的英特尔，则通过强大的资金实力和研发投入，形成正向循环，在 40 年间以 x86架构实现了摩尔定律。3.3.19851985 年：削减储存器芯片（内存）业务年：削减储存器芯片（内存）业务最初，英特尔以制作储存器芯片起家，然而由于储存器芯片技术含量不高，也因为英特尔没有积极地保护储存89、器芯片相关的只是产权。在 80 年代开始受到了日本、韩国厂商的挤压。日韩厂商走低价路线竞争，他们提出“10%规则”他们的报价比英特尔和 AMD 低 10%。这导致英特尔在 80 年代开始内存业务开始走下坡路，公司毛利率下滑，营收和毛利增速也有所减缓。同时，股价也进入了振荡期。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告241985 年起，英特尔开始削减储存器芯片业务，硅谷百年史描述道：安迪格鲁夫向摩尔提出一个假设：“如果我们都被踢了出去，董事会任命一位新 CEO，你认为他会怎么做？”摩尔回答说：“他会叫储存器停产。”格鲁夫说：“为什么你和我不能走出门去，再回来，让我们自90、己重新来过？”在此之后，英特尔的毛利率有大幅改观，营收和毛利增速在消化了业务的调整后也重回增涨快车道，英特尔的股价回到了稳步上行的阶段。图34：英特尔 1980-2000 年营收、毛利增涨情况及毛利率资料来源：FactSet，国信证券经济研究所整理4.4.小结：千万不要忽视小结：千万不要忽视“指数型思维的人或者公司指数型思维的人或者公司”我们只想强调一个观点：英特尔的管理层具备“指数型思维”。英特尔早期的管理团队有三巨头：格鲁夫是 CEO，抓执行；诺伊斯是创始人之一，拓展外部资源；戈登摩尔也是创始人，负责技术。无论是诺伊斯还是格鲁夫，都对摩尔的技术能力赞不绝口。换句话说，摩尔主导了英特尔的技术91、路线。摩尔在1965 年提出了“摩尔定律”，这是一种指数型思维，历史现在证明了这一点。如果说，芯片出现后，是谁最早的认清了它的普遍规律是指数型而非线型，那这个人一定是摩尔，这个公司一定是在英特尔。换句话说，英特尔具备了别人不具备的能力，这个能力就是对芯片发展规律的正确判断。有了客观的判断，就会选择合适的人才，制定合适的研发计划，再配合合理的产品策略与市场策略，这些是一脉相承的。因此在一个高速增长的，充满变化的行业中，能够正确理解行业的发展趋势，准确把握趋势的人，少之又少。如果把时间拉长，英特尔的摩尔、英伟达的黄仁勋，都会在某一段时间给人这种感觉，他们似乎了解未来很多年会发生什么，而提早很多年去92、布局。巧合的是，黄仁勋提到的“黄氏定律”（GPU 将推动 AI 性能实现每年翻倍）经常拿来与摩尔定律对比。戈登摩尔在 2001 年退休，在他的任期中，英特尔的股票翻了上百倍，而他卸任之后的二十多年里，英特尔的最高价还在 2000 年的股票最高点附近徘徊（而同期的AMD 翻了四倍有余），这是不是可以证明一个伟大舵手的价值？AMDAMD：唯有卓越的管理者才能穿越牛熊：唯有卓越的管理者才能穿越牛熊1969 年，仙童公司的市场部主管杰瑞桑德斯创办了超微半导体（AMD）。对于自己的新公司，桑德斯的战略清晰而简单跟进英特尔的产品。在成立早期，AMD 为了快速确保客户来源，于 1969 年成为了仙童公司和美93、国国家半导体的第二请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25来源。在早期，半导体市场中充斥着质量参差不齐的产品，而 AMD 能做到以质量著称，对外界保障自家的逻辑芯片可以达到军用品质。这个策略为 AMD 在早期赢得了计算机制造商、通信行业、设备仪器制造商等多种客户的青睐。在专注于 x86芯片之前，AMD 还曾于 1977 年与西门子合资成立 AMC 公司，生产 Zilog Z8000 芯片的克隆产品，但 1979 年，AMD 就放弃了这笔生意，开始专注于克隆英特尔的 x86处理器。AMD 的产品比较广，从随即储存器芯片，到微处理器芯片，再到图形处理芯片都有所涉及。94、目前，AMD 的处理器与英特尔在产品和技术上竞争地有来有往；同时在图形处理器上也与龙头英伟达在伯仲之间。1.1.19801980 年代：英特尔微处理器的第二来源年代：英特尔微处理器的第二来源“第二来源”是一个在工程领域的常用做法，半导体和集成电路行业亦是如此。微芯片厂商得第二来源指得是芯片厂商 A 将自主研发设计的产品授权给芯片厂商B 与它同时生产。这种做法存在的意义在于，芯片行业的下游客户如计算机厂商出于风险管理等目的，要求自家产品搭载的芯片能找到不止一个货源，以分散上游供应链关键环节的风险。AMD 制造的首款英特尔“克隆”产品是 1975 年推出的 Am9080一款英特尔 8080的逆向工95、程产品。作为英特尔的第二来源，AMD 和英特尔是互相成就，在英特尔赢得 IBM PC 这笔大订单的过程中尤为明显。我们在英特尔的章节曾提到，IBM 对自己的首款 PC 选择微处理器的一个标准就是这款芯片必须有第二来源。IBM 于1981 年推出 IBM PC 5150，搭载 x86 架构的英特尔 8088 处理器。同年，英特尔于AMD 达成了互相允许对方购买授权成为第二来源的协议。这个协议于 1982 年生效，原定为期 10 年。后来，AMD 向 PC 兼容机市场大批量地供应了英特尔 8086、8088、80186、80188、80286 微处理器。1984 年起，英特尔内部决定不再与 AMD96、 合作，拒绝对后者透露新处理器 80386 的技术细节。AMD 与英特尔之间的官司你来我往，由于案件悬而未决，AMD 没有办法直接生产 386 处理器以及随后的 486 处理器。因此，AMD 只能通过“净室”（Cleanroom designed）设计完成它的 386、486 处理器。AMD 的 Am386 处理器依然取得了不俗的成绩，在发布最初的 5 个月实现了 100 万的销量。“净室”386 和 486芯片，意味着 AMD 与英特尔正面竞争的开始，也意味着 AMD 不得不要靠自己蹚出出一条路了。图35：超微半导体的首款英特尔芯片克隆Am9080图36：超微半导体生产的 486 处理器Am97、486资料来源：，国信证券经济研究所整理资料来源：，国信证券经济研究所整理2.2.19901990 年代：年代：K K 系列，进入自主创新时代系列，进入自主创新时代请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告261996 年，AMD 推出了首款完全自主设计研发的微处理器 K5，K 代表“超人”的故乡氪星特产的氪星石；5 代表着第五代微处理器产品。对于英特尔来说，第五代产品是以奔腾（Pentium）为代表的处理器。1996 年，AMD 收购了一家名为 NexGen 的 x86 架构兼容处理器厂商，以求研发第六代 x86 处理器。在 1997 年，AMD 发布了 K6 处理98、器，并在这一局赢了英特尔一筹它的 K6-3/450 处理器在性能上胜过了同为第六代的奔腾 II。K 系列在此之后还有 1999 年推出的 K7，2003 年推出的 Athlon 64（K8），以及2007 年推出的服务器处理器 K10。在此之后，AMD 的处理器系列名称虽然有所变化，但在技术和性能上都一直与英特尔处在同台竞技的位置。图37：超微半导体自主研发的第六代处理器K6图38：DC 漫画超人中的虚构物质氪星石资料来源：，国信证券经济研究所整理资料来源：ScreenRant，国信证券经济研究所整理3.3.2121 世纪：唯一与英特尔和英伟达竞争的公司世纪：唯一与英特尔和英伟达竞争的公司除了99、微处理器，AMD 还在多个半导体领域有所涉足。剥去那些已经湮没在历史中的旧技术，AMD 主要在两个领域比较出色，图形处理器和加速处理器。图形处理器方面，2006 年，AMD 收购了三维图形处理器（GPU）厂商 ATI，对价约 54 亿美元，包含了 43 亿美元现金以及 5800 万 AMD 的股票。这标志着 AMD 进入图形处理器领域。随着 AMD 的品牌进一步强化，AMD 最终在图形处理器业务上淘汰了 ATI的品牌，转而直接使用 AMD。另一个探索是加速处理器（APU）。同时掌握了中央处理器（CPU）和图形处理器（GPU），AMD 于 2011 年推出了将 CPU 于 GPU 集成在一个裸晶100、上的加速处理器，这个平台被 AMD 用于笔记本电脑的开发。不过现在看如此重要的收购，当时却严重消化不良。AMD 在 2015 年公司市值一度低至 22 亿美元，成为投资人眼中即将破产公司的样子。2014 年，公司迎来了第四任 CEO 苏姿丰，重新定位公司“高性能运算领域”，坚持了 Zen 平台的开发，并于 2017 年推出 Zen 架构，客户包括 AWS、谷歌、甲骨文、IBM 和微软，公司成功赶上了数据中心发展的大发展。企业健康之后，目前凭借高性能市场的布局，AMD 逐渐成为“英伟达第二”。4.4.股价与财务表现股价与财务表现AMD 在产品上可圈可点，但是在 1986-1999 年的股价表现却101、显得比较平庸。复盘AMD 的股价，公司在 1974-1984 年势头很强，股价十年翻了 250 倍以上。到 1985年，AMD 的股价进入了长达 5 年的颓势，股价从高点跌去了近 90%。我们认为原因不止一个：一方面，AMD 就 x86 克隆芯片的授权与英特尔展开了司法拉锯；另一方面，由于日本厂商在随机储存器领域掀起价格战，整个美国半导体行业都不好过。在股价到达 1990 年的低点后，AMD 进入了长达 10 年的震荡上行阶段，90 年请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27代产生了约 20 倍的回报。图39：AMD 公司 1980-2000 年营收、毛利增涨情102、况及毛利率资料来源：FactSet，国信证券经济研究所整理财务角度，我们观察到了一样的情况1985 年以前，AMD 的营收快速增长；1985-1990 年，营收增长大起大落，总体处于停滞状态，毛利率也有下降趋势；1990 年起，AMD 的营收回复增长状态，毛利率除了在 1996 年突然下滑（当时股价也显著回落），均是呈现总体改善趋势。在 1999 年下半年到 2000 年上半年，由于在日本市场的强势表现，AMD 在 1999 年 Q4 营收增长突然发力，2000 年 Q1-Q3报出 73%-97%的营收增速。这也带动 AMD 的股价在短期内飙升了 4 倍左右。5.5.小结：芯片产业的风险众多小103、结：芯片产业的风险众多AMD 的股价波动率巨大，这和历史上它遇到过各种各样的“意外”有关，早年间的意外是英特尔取消授权的釜底抽薪，2006-2011 年前后则是创始人之后的两位CEO 在研发路线或者市场定位上不清晰，高价收购 ATI 也使得 AMD 在现金流困难到不得不断臂求生（卖掉格罗方德），苏姿丰执掌公司的第二年，公司股价还创了新低。从 AMD 的案例中，我们得到两个重要启示：第一是，寄希望于 buy and hold 策略能够获得长期稳定的回报，可能半导体行业并不是一个很好的选择，它有着太强的周期特征：技术变化，以及由技术变化带来的诸多客户需求、市场竞争、企业研发能力的变化，这对于内行都104、难于把握，何况是普通的投资人。作为行业第一名的英特尔，在发展过程中都如履薄冰，第二名的不确定性只能比第一名更大，所以在芯片领域投资第二名本来就要承受更大的波动（比如来自第一名的各种竞争压力）；第二是，AMD 能够安然从 80 年代英特尔的授权战争中缓过来，并且 90 年代后期赶超了英特尔，而衰落恰恰从 2002-2004 年创始人桑德斯卸任开始，这让我们想到了摩尔从英特尔卸任前后，英特尔股价的表现如出一辙。直到苏姿丰的到来，AMD 才再次腾飞（值得一提的是，苏姿丰回 AMD 第一件事就是拜访了桑德斯，之后就是确认发展方向）。因此，如果我们不能把握半导体的长期投资，就要试图在早期分辨企业是不是有105、一个睿智、有远见、有能力的掌舵人，以带领企业穿越周期的牛熊。戴尔：戴尔：OEMOEM 厂商的厂商的“互联网互联网”销售模式销售模式戴尔的前身是迈克尔戴尔于 1984 年创办的“PC 有限公司”，为客户提供定制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28化的 IBM PC 兼容机。与其他厂商的不同之处在于 PC 有限公司采用直销模式，不经经销商、零售商等环节。最初 PC 有限公司主要通过一些计算机领域的杂志进行推广和销售。1987 年，PC 有限公司更名为“戴尔电脑公司”并开始了国际化的业务扩张，以英国作为国际业务的第一站。1988 年，戴尔在纳斯达克上市。至 200106、0 年，戴尔的股价达到了最初的约 490 倍，即使考虑 2000-2002 年科网泡沫破裂，戴尔的股价仍然带来了近 260 倍的丰厚回报，大幅高于 PC 浪潮下的主角微软。与 IBM 或者英特尔不同，戴尔既没有在应用上实现创新，也没有在技术上实现创新，戴尔的主要创新点在于它的商业模式。站在今天的角度看，戴尔在 80-90 年代，正是用了一套“互联网”商业模式，从而成为了 PC 浪潮的大赢家。1.1.戴尔的直销模式戴尔的直销模式戴尔采用直销的模式，中间没有经销商、分销商、零售商等环节。早期戴尔（包括 PC 有限公司）通过杂志推广产品，通过电话订购产品。在客户下订单之后再开始生产产品。据公司描述，107、借助这个销售模式，戴尔获得了许多优势，包括：1）节省存货的储存成本；2）不受货架空间的限制，增加产品线的变化；3）因为不需要与中间商就库存进行协调，提高新产品投放至市场的速度；4）与终端用户直接接触便于收集客户数据，更有针对性的提供产品和服务；5）存储客户数据，有助于戴尔在未来以更低的成本进行市场推广和获客；6）为客户提供更定制化的服务，有助于提高客户粘性。图40：1990 年戴尔的杂志广告资料来源：eBay，国信证券经济研究所整理以我们对这套销售模式的理解，这套商业模式的核心优势有三点：1）低成本；2）轻资产；3）数据驱动。低成本：戴尔采取直销，可以避免一些多余的运输成本与仓储成本。同时，在108、销售链上减少环节，意味着戴尔在相同的情况下可以享受更高的毛利，或者终端顾客可以享受更低的价格，从而提高戴尔产品在市场上的竞争力。轻资产：戴尔存货水平较低，这在技术快速进步、产品快速迭代、价格快速下降的电脑市场尤为重要。由于存货在生产出来后便时时刻刻在贬值，控制存货的数请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29量则变得尤为重要。数据驱动：这在 80-90 年代是一个非常领先的概念。站在互联网时代，我们更加理解数据的力量。由于电脑配置的变量较多，把握客户的偏好是较为困难的：硬盘容量、内存容量、CPU 速度、是否配备多个光驱/软驱等诸多选项中，客户希望在哪个方面省钱，哪109、个方面最大化性能，从而实现性价比最大化，是一个很难的课题。戴尔的模式将这个难题交给客户自己回答，不仅有利于提高客户的购买满意度，还有助于加强戴尔对客户的了解，是非常明智的策略。由于组装电脑的门槛较低，从技术上实现一定程度的定制化也是较为可行的。图41：库存周转率对比戴尔和主要竞争者资料来源：FactSet，国信证券经济研究所整理2.2.19931993 年：线下渠道，一次失败的尝试年：线下渠道，一次失败的尝试1993 年（截至 1994 年 1 月的财年），戴尔报出全年净亏损。从财务数据看，尽管营收实现了 43%的高同比增速，但毛利率从之前的 22%下降到了 15%，对低毛利的戴尔造成了较大的110、打击；另一方面，戴尔计提了远超上年的运营支出，同比增58%，占毛利的 98%。最终，在其他费用的叠加下，戴尔在 1993 年（1994 财年）由盈转亏。于此同时，戴尔的股价从 1993 年 1 月的高点到同年 7 月的低点跌去了超过 2/3 的价值。戴尔在 1993 年失利的原因，第一是在笔记本市场的一次失败尝试。据华盛顿邮报，1993 年 3 月，戴尔公布其推迟或取消笔记本电脑的发布计划，原因在于潜在的产品跟不上竞争对手的发展节奏。这导致戴尔以超低价出售这批不成熟的产品，并且在库存价值上计提高额减值。另一个次要的原因是戴尔在渠道上的一次失败尝试。1993 年起，戴尔开始尝试在大型超市销售电脑111、，渠道包括百思买、山姆等。公司认为，见到实物对首次电脑购买者来说是比较重要的，实体店渠道对戴尔的线上渠道形成了有利补充。然而，据 McGraw Hill，戴尔在 1994 年便退出了实体店的销售渠道，这个事实也许是戴尔渠道拓展尝试失败的一个佐证。3.3.1996-19971996-1997 年：转型与升级年：转型与升级在 1993 年失利后，戴尔在随后的几年表现比较平庸。据戴尔披露，1993-1994 年，戴尔是“全球前五大电脑厂商之一”；1995 年，戴尔的市场地位已经降到了“全球前七大电脑厂商之一”。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告301996 年（19112、97 财年），戴尔开始通过互联网销售电脑。公司披露，到达年末，线上渠道的销售额已经达到每天 100 万美元，公司全年的销售额是 78 亿美元。到1997 年（1998 财年），戴尔网站销售额已经达到每天 400 万美元。在经历了 1994 财年笔记本业务的滑铁卢后，戴尔依然在努力尝试相关业务，在1995 财年进行了调整，并恢复了正常。随后的几年，笔记本业务成为了戴尔销量增加的重要驱动因素之一。1995 财年，笔记本业务为戴尔贡献了 8%的销售额，较1994 财年提高 5 个百分点；1996 财年，笔记本对营收的贡献便增加到了 16%。随着互联网的低成本销售模式成型，戴尔开始愈发重视个人客户。9113、0 年代初期，戴尔将发展大企业客户、政府客户、教育机构客户作为销售重点。在 1995 财年后，戴尔的中小企业和个人客户的收入贡献占比从 33%上升到 37%。由于较大的定制化空间，对 PC 的使用已经逐渐熟悉，对性能追求上升的二次、三次 PC 消费者开始选择戴尔作为他们购买升级设备的品牌。在 90 年代后期，其他厂商的个人用户端单价普遍下行，但戴尔的个人用户端单价却在逆势上行，便是受益于设备升级的逻辑。1995 年之后，戴尔的市场地位稳步提升。据公司 1998 财年报告，戴尔的市场地位已经提升至“全球前三大电脑厂商之一”。图42：1996 年戴尔的电脑定制网站图43：戴尔的市场份额与排名资料来114、源：，国信证券经济研究所整理资料来源：PC World、Gartner，国信证券经济研究所整理4 4、小结：优秀的商业模式的护城河是整个时代、小结：优秀的商业模式的护城河是整个时代事实上，早期的戴尔公司不能算是一家核心竞争力在技术上的公司，但是正是因为如此，才与创始人那敏锐的商人特征如此合拍。戴尔的创始人是迈克尔戴尔，他即便没有创立戴尔电脑，也会是一名优秀的投资家。在 1987 年，年仅 22 岁的戴尔就凭借投资高盛的股票赚了 1800 万美元。此后，戴尔创造的互联网直销模式，把轻资产扩张发挥到了极致。在 2000 年科网泡沫之后，戴尔领先一步的商业模式依然在快速的蚕食着康柏、惠普的市场份额，115、之后的几年戴尔都延续了这种惯性。戴尔公司的发展验证了一个道理：商业模式的创新，如颠覆几十年的分销体系，同时又以一种新渠道（互联网）来改造直销，这样的领先可以维持一个时代（在漫长的 PC 快速增长的时间里都是如此），而终结它唯一的原因也是时代的落幕：PC 销量放缓，苹果崛起之后开始自己销售电脑等等。在后续戴尔退休后的一段时间里，公司发展不顺，然而伴随着戴尔重掌公司，其又成功私有化，收购了 EMC，再上市，开始在云计算市场上有了一席之地，戴尔也成为了更富有的人，这又一次证明了一个优秀的创始人对企业的重要性。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31微软：拥有一流的方向116、感微软：拥有一流的方向感微软是整个 PC 浪潮中真正的垄断者。1986-1999 年，微软的股价翻了近 350 倍，即使考虑了 2000-2002 年的下跌，其股价仍然翻了 150 倍。微软一开始就是为 PC浪潮而生，其原名 Microsoft 来自于 Micro-computer Software（微型电脑软件公司），而微型电脑就是今天 PC 的前身。微软在早期跑马圈地，而在后期又以自身的平台优势对竞争者进行降维打击。盖茨在微软发展的多个重要的节点上做出了非常明智的策略。1.1.跑马圈地阶段跑马圈地阶段首先，打铁还需自身硬，微软的技术实力是出众的。在 1975 年 Altair 8800 问117、世时，盖茨主动联系了 MITS 公司，声称自己有一款适用于 Altair 8800 的 BASIC语言译码器。于是，MITS 公司提出让盖茨给它们做一个演示。实际上，当时的盖茨手里根本没有他所谓的 BASIC 译码器。于是，他在 MITS 公司登门之前，从无到有地开发了一个，并令这位客户满意。1980 年，微软从 IBM 那里得到了一个 IBM PC 的操作系统开发委托。微软并没有亲自开发，而是从西雅图计算机产品公司买断了一个名为 86-DOS 的系统，重新将其命名为 MS-DOS，并交给 IBM（IBM 又将其重新命名为 IBM PC DOS）。在这笔交易中，微软的高明之处在于没有让 IBM118、 买断 MS-DOS 的版权，而是向 IBM 按电脑预装软件数量收取一个微薄的许可证费用。同时，微软和 IBM 并没有排他协议的安排。接下来，各个品牌的 IBM PC 兼容机如雨后春笋一样出现。它们都有一个共同点，那就是预装微软的操作系统。此时，微软依然在稳定的强化自己的平台，它将每份 MS-DOS 以 5 美元的价格出售给电脑厂商（吴军浪潮之巅），这样的价格甚至连留给盗版的生存空间都没有。1985 年，谋求取回 PC 操作系统主导权的 IBM 提出与微软合作开发下一代操作系统 OS/2。微软在同意了 IBM 要求的同时，另一条研发线却在同时推进 DOS 的升级版 Windows。这使得微软最119、终防御住了 IBM 对操作系统领域的进攻。微软在 90 年代前就已经实现了牢固的垄断地位。美国司法部在 1994 年的文件中描述：“1988 年起，微软向 PC 厂商收取处理器许可证。在这个交易模式下，当厂商销售包含某特定型号的处理器时，它将支付给微软一笔版税，无论这台电脑是否安装微软的操作系统。事实上，这种版税安排成为对非微软系统电脑的一项税收，或者一笔罚金。自 1988 年起，微软对处理器许可证的应用保持增加”。2.2.产品追赶阶段产品追赶阶段1973 年施乐公司推出的 Xerox Alto 就已经拥有图形用户界面和鼠标，只不过这款电脑在 1979 年仍需要 32000 美元，根本不可能在120、个人用户端普及。盖茨 80 年代初见到了其他公司的视窗操作系统，从“黑纸白字”的 DOS 到有窗口、按钮、鼠标，还可以多任务运行的 Macintosh，这无疑是用户体验的巨大的提升。Windows 1.0 到 2.0 是微软咬住苹果的缓兵之计，而 Windows 3.0 则是比较成熟的产品。1983 年，盖茨聘请了施乐公司的一位核心员工领导 Windows 1.0 的开发项目。于 1985 年向市场发行，1.01 版本，随后在 1986-1987 年推出 1.02-1.04版本。Windows 2.0 于 1987 年推出，随后一直更新到 2.11 版本，最终被 Windows3.0 替代。W121、indows 1.0和2.0并不是与Macintosh决战的产品，更有可能只是用于为Windows请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告323.0 争取时间的半成品。当时很多人认为 Windows 1.01 是一个低劣的产品，当时纽约时报把 Windows 1.0 的性能比作“往大西洋里倒蜜糖/akin to pouringmolasses in the Arctic”，意思是性能不够用，或者“毫无意义”。例如，Windows 1.0 的一大问题在于窗口不能重叠，另一方面 Windows 1.0 其实仅仅是一个 MS-DOS 的“皮肤”，所以它不能在性能上产生质变122、，而 Windows 2.0也被评为远远不及 Macintosh 的操作系统。微软最终在 1990 年 5 月 22 日推出较为成熟的带有可视用户界面的操作系统Windows 3.0。Windows 3.0 的成功和它的两位前辈的失败也许可以用销量直观地展现出来：1.1985 年 11 月-1987 年 4 月（从发售到下架），Windows 1.0 售出 50 万份（ComputerWorld）；2.1988 年，Windows 2.0 售出 100 万份（倒推，Infoworld）；3.1990 年 6 月 6 日，Windows 3.0 发行 15 天后，纽约时报 发表新闻：Window123、s3.0 售出 10 万份；4.据 InfoWorld，Windows 3.0 首年售出 400 万份；Windows 3.1 首季度售出 300万份。图44：窗口不能重叠的 Windows 1.0（1985 年）图45：Windows 3.0（1990 年）资料来源：，国信证券经济研究所整理资料来源：百家号，国信证券经济研究所整理3.3.降维打击竞争对手阶段降维打击竞争对手阶段1985年起，IBM PC兼容机就已经不可逆地成为当时个人电脑战国时代的第一霸主，横扫其他产品仅仅是个时间问题。与此同时，微软操作系统的垄断地位也已确立。以操作系统为平台的微软占据了战略制高点，它在谋求产品普及的时候发124、动群众的力量为其应用程序的丰富度添砖加瓦，而锁定了重点产品后，微软则亲自下场参与应用程序的竞争，对竞争对手实施“降维打击”。而最为著名的三个“受害者”可能要数开发电子表格软件的莲花，开发文本文档编辑软件的 WordPerfect，以及开发网页浏览器的网景公司了。莲花公司莲花公司 LotusLotus 1-2-31-2-3：正如我们前文提到，1983 年开始发售的电子表格软件Lotus 1-2-3 是公认的 PC 生态下的“第一个杀手级应用”，它在最初打败了微软开发的同类软件，1982 年问世的 Multiplan。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33微软于 125、1987 年重新攻入电子表格程序领域，推出 Microsoft Excel，1988 年便从Lotus 1-2-3 手中取得了 12%的市场份额。随着 Windows 3.0 的发行，Excel 进一步扩大优势，主要原因在于微软对操作系统的把控。微软更加了解操作自身下一代操作系统的设计趋势与架构，可以在开发 Windows 时并行开发 Excel，从软件质量、兼容性，到开发效率上，都有着无法模仿的优势。我们可以看到，Windows3.0 一经推出，Excel 和 Lotus 1-2-3 的用户评分就发生了剧烈的反转。最终，Excel在 90 年代初期超越了 Lotus 1-2-3，并保持住了优126、势。图46：电子表格软件 PC World 读者评分图47：电子表格软件销售量份额资料来源：UT Dallas，国信证券经济研究所整理资料来源：UT Dallas，国信证券经济研究所整理WordPerfectWordPerfect 公司同名文本文档编辑软件公司同名文本文档编辑软件被 Microsoft Word 击败，也是大同小异的故事。最为人津津乐道的当属微软击败网景公司网景公司的故事。如果说 Lutos 1-2-3 和WordPerfect 是 Windows 牧场上两只较为壮硕的绵羊，那么网景当时则是可能与微软争夺牧羊人地位的一家公司，这个故事我们难免还要在随后研究互联网浪潮时提起。简短127、地说，网景在 Windows 上开发出了付费浏览器 Netscape Navigator，而微软的回应手段则是将“免费”的 IE 浏览器直接植入 Windows 操作系统中，捆绑销售。图48：微软 IE 1.0 的界面图49：微软 IE 和网景 Netscape Navigator 的用户占有率资料来源：，国信证券经济研究所整理资料来源：WebSideStory、GVU WWW，国信证券经济研究所整理4.4.小结：点石成金的战略大师小结：点石成金的战略大师微软的每个产品在最初都不是最好的，然而它却拥有最好的“方向感”。从微软在操作系统上与巨头 IBM 博弈，到追逐苹果 Macintosh 领先128、的产品，再到它以摧枯拉朽之势打击应用程序开发商，都展现出了这家公司卓越的商业战略水平。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34在与 IBM 的博弈中，微软的成功在于没有让 IBM 买断 MS-DOS，同时与 IBM 合作开发 OS/2，避免正面宣战的同时，同步开发下一代操作系统 Windows。如果这两个重大选择其中任何一个没有作对，PC 行业的格局都极有可能面目全非。在与苹果 Macintosh 的竞争中，微软胜在了对兼容性的执着上。首先，是横向兼容。在微软前期铺垫下，各种 IBM PC 兼容机厂商都用 MS-DOS 作为操作系统，而软件开发商一旦为 MS-D129、OS 开发了兼容版本，便可以用于许多不同厂商的电脑。此外是纵向兼容，微软为了追赶 Macintosh，快速推出了 Windows 1.0-2.0，虽然性能方面不尽如人意，但是它们都有一个明显的优点：向下兼容，即 Windows 的用户和应用程序公司在 MS-DOS 上做的工作可以般到新系统上继续使用。相比之下，Macintosh 既不与同时期其他厂商的电脑兼容，也不与苹果的前作 Apple II 兼容，换一次电脑便让用户和软件公司“从头再来”。在后期与应用软件商的竞争中，微软表现出的则是最大化利用自身操作系统垄断权地优势。如果微软不选择与操作系统并行开发 Excel 和 Word，它相对于竞争130、者的优势就会明显缩小；如果不把自己的拙作 IE 浏览器捆绑“免费”销售，那微软理应无法战胜浏览器技术高他一筹，产品先它一步的网景公司。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35PCPC 浪潮带给我们的启示浪潮带给我们的启示我们将不再展开更多的案例，大部分公司的历史被写进教科书和分析案例，远比我们的分析精彩。1 1、优秀的管理层是科技公司成功的必要条件、优秀的管理层是科技公司成功的必要条件这似乎是个特别老生常谈的废话，但是在我们回顾的任何一个案例里，几乎都有它的影子。IBM 在老沃森、小沃森的带领下，辉煌了很多年，尤其是小沃森对于电子信息技术变化的敏感，使得 IBM131、 迅速拥抱了晶体管技术并一举成为垄断了大型机的霸主；摩尔退休前（2000 年前）英特尔经历了很多的挑战和困难，但是公司始终处在领导者的地位，而 2000 年之后的英特尔，CPU 提升的速度开始变慢，既没有抓到移动互联网的机会，也没有布局 GPU 算力的市场，市值甚至还不如科网泡沫时期；AMD 在桑德斯管理时，从被英特尔一路压制到反超。而在其退休之后，曾有几任CEO 不能说没有眼光（比如收购 ATI），但战略节奏可能就没那么清晰。直到苏姿丰的出现，公司脱胎换骨，市值翻了 100 倍以上；微软公司的在盖茨领导下，始终比其他软件公司技高一筹，实际上是盖茨在长期做操作系统的熏陶下，以及与英特尔、IBM132、 的合作中，他对市场格局积累了惊人的敏锐度和判断力。因此，虽然微软永远不是最初产品做得最好的公司，但是它一直是一家知道如何通过标准、联盟、平台等自身优势去做大的企业；苹果的完美主义虽然败在第一回合，但是后边的历史证明了那时因为它还太小，尚不足以颠覆 IBM 的标准，而当回归的乔布斯再次执掌苹果，他又将创造怎样的辉煌！戴尔公司也是如此，戴尔是唯一一个不是技术出身的人，然而其公司定位也不是一家以技术创新为出发点的企业。戴尔的生意头脑造就了其独特的商业模式，而若干年后当戴尔重掌公司，居然将戴尔引入了云计算，这不得不佩服其独到的战略眼光。这些虽然是马后炮式的总结，但也是在投资中我们经常忽略的最本质的问133、题：这个公司的管理层，到底有多熟悉这个行业，他们对行业的判断模糊的正确吗？公司的核心竞争力，是否符合管理层或者创始人的气质和背景？他们有多大能力驾驭这家公司，尤其是在长期投入而短期不见效时，他们能否顶住董事会的压力？科技行业的诸多的案例总是告诉我们一个朴素的道理：这是个变化如此之快、挑战如此大的行业，即便是优秀的管理层，都会跌倒。如果只是走马灯式地更换 CEO，或者任用平庸无奇的管理层，企业先前的优势短则几年，长则十几年，将荡然无存。我们能力有限，只能试着总结优秀的管理层的几个共性：1、他们的做法模糊地符合科技行业的发展规律，具备指数级的思想，例如摩尔，黄仁勋；2、他们总是所图更大，公司的目标134、要么是“兼容”（X86）、要么是“通用”（通用芯片）、要么是“联盟”（win-tel）、要么是“平台”（苹果商店）、要么是标准（windows）；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告363、他们总是对新技术特别敏感，比如小沃森买了一批晶体管收音机和管理层讨论IBM 如何快速应用这种新技术，微软对心仪的视窗操作系统与文字处理系统高度重视，集中力量赶上并超越；4、他们要说服董事会，坚持战略定力。没有哪家公司一帆风顺，尤其在企业在巨大转型时，大笔投入而短期不见产出，董事会与资本此时容易放弃长远目标（比如英伟达的 cuda，AMD 的 zen，Dell 公司的 EMC 135、收购.）当时反对的声音都是：“我们为什么不聚焦传统优势，而去这个短期无法盈利的领域呢？”2 2、服务的弹性好过产品、服务的弹性好过产品从 IBM PC 兼容机到 WinTel 体系，名词的变化已经清晰地告诉我们，谁才是 PC行业的主导者。但是，同为 PC 产业的垄断者，微软和英特尔的命运却有多不同：1987 年初-1999 年末，微软的股价翻了近 350 倍，英特尔不到 100 倍；收入方面，微软翻了 48 倍，英特尔为 15 倍；毛利率方面，微软为 75%-92%，英特尔为 45%-63%；1999 年末，微软的 PE 为 77 倍，整个浪潮呈上行趋势，而英特尔的 PE 为 39 倍，整个浪136、潮下来增幅不大。造成两者巨大差距的原因是什么呢？1.1.涨价与降价涨价与降价图50：计算机存储、内存成本下降趋势资料来源：Our world in Data，国信证券经济研究所整理由于摩尔定律约为每隔 18 个月，芯片的性能将会翻一倍。这对于消费者来说似乎是一个鼓舞人心的预测，但对于英特尔来说，却像一个在身后穷追不舍的火车头。英特尔必须负担起“让摩尔定律发生”的重任，同时承担失败的风险。以英特尔处理器芯片的晶体管的数量来验证，它确实成功地捍卫了摩尔定律。每 15 年，英特尔的芯片晶体管数量翻 1000 倍左右，制程下降 10 倍左右。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券137、研究报告37与摩尔定律相对的，则是“反摩尔定律”：每隔 18 个月，同等性能的芯片价格下降一半。在这个定律下，英特尔一方面要在技术方面狂奔以避免被摩尔定律的“火车头”撞上，另一方面在货品的单价上只能保持“加量不加价”。可以说，英特尔是 PC 普及化过程中，成本下降方面的主要承担者之一。我们以近期的主流中端标压产品为例，2011 年发售的 2 代 i5 处理器 i5-2400 的官方定价为 184 美元，而 2021 年发售的 11 代 i5 同定位产品 i5-11400 的官方定价为 182 美元，在高通胀环境下，2022 年发售的 i5-12400 的官方定价升至 192美元。微软则完全不受138、摩尔定律/反摩尔定律的“诅咒”，以 Window 10 和 11 为例，2015年，Windows 10 的许可证价格是家庭版 119 美元/专业版 199 美元（CNET）；2021年 Windows 11 的许可证价格是 139-309 美元（Paralells）。图51：十年不涨价的英特尔芯片资料来源：英特尔，国信证券经济研究所整理作为补充，另一个定律叫作安迪-比尔定律：“安迪（英特尔的 CEO）给你的，比尔（微软的创始人）会全部拿走”。微软做的则是用尽芯片进步所带来的额外性能，刺激消费者立即购买当下性能最优的产品，安迪-比尔定律是 WinTel 体系自强化的一个重要原因。2.2.轻资产139、与重资产轻资产与重资产软件业对固定资产的需求也低于硬件行业。我们用资产周转率做比较（去掉现金和短期投资），微软在 90 年代基本上稳定在 2 倍左右，而英特尔则为 1 倍左右。若以固定资产为分母，微软的优势则更加明显。从弹性的角度讲，微软的周转率弹性极大，但是英特尔的周转率，在产能和产量的掣肘下，基本上是稳定的，所以，投资软件公司很大程度上，我们希望公司在一个时间段里边际成本不断下降。微软如此，后续的互联网公司更是把这个特点发挥到极致，设想 ebay 上有 100万种商品和 1 亿种商品时，其固定成本可能就是差了一些服务器，但商品所产生的价值和用户购买，可能却是以百倍计量的。请务必阅读正文之后140、的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告38图52：营收/非现金与短期投资的资产图53：营收/固定资产资料来源：FactSet，国信证券经济研究所整理资料来源：FactSet，国信证券经济研究所整理所以，微软和英特尔都凭借自身较高的经营杠杆在 PC 快速发展的阶段实现的利润率的稳步上升。但是比较起来，以软件为主的微软在这个方面比英特尔更强。一方面是软件的原材料成本极低，预装的操作系统几乎没有成本，零售的操作系统所需的软盘/光盘的成本占售价的比例也很低，而英特尔则需要购买单晶硅或者硅片来加工芯片。所以，微软的毛利率更高。另一方面是固定资产的折旧，生产软件对固定资产的要求比较低，而生产芯141、片则需要成比例的投资产能（如上图显示，英特尔的营收和固定资产的比例基本稳定在 2 倍），带来的是成比例增加的固定资产折旧。所以综合来看，软件业的规模经济更强。所以，在 PC 产业链景气度向上的环境下，资本市场会给微软更高的利润增涨预期。图54：EBIT/营收（%）图55：净利润/营收（%）资料来源：FactSet、国信证券经济研究所整理资料来源：FactSet、国信证券经济研究所整理3 3、买在渗透率加速期、买在渗透率加速期你有没有想过，如果历史变了假设苹果引领了 PC 浪潮，我们可以说“消费电子的逻辑是客户用脚投票，产品优劣决定市场方向！”；假设摩托罗拉战胜英特尔成为主流，我们可以说“技术积142、累厚积薄发”；假设 IBM 成为 PC 业的垄断者，我们可以大谈“先发优势，纵向横向垄断”。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告39但问题是，这些看似合理的情况并没有发生。回顾微软的成功，我们认为一个核心要素是另一个是微软选择不让 IBM 买断它的操作系统软件，并收取一个微薄的许可证费用。可站在当时没有先例的情况下，谁能看出这是一个绝妙的策略呢？至少 IBM 没有看出来。再回顾英特尔的成功，当时芯片百花齐放，没有一个非英特尔不可的理由，而外包核心配件过去也不是 IBM 的风格，难道德州仪器、摩托罗拉、Zilog、MOS Tech就不能胜任吗？我们不得不承认，站在143、 80 年代初，我们要押注 PC 浪潮的成功者是很难的，甚至说判断 PC 浪潮会不会发生都是一件非常困难的事。20 世纪 60 年代，美国学者埃弗雷特罗杰斯（E.M.Rogers）提出创新扩散理论。在这个理论下，创新对社会的渗透率曲线采用一条 S 型曲线描述（累计分布函数曲线）；并对渗透速度采用一条钟形曲线描述（即正态分布函数曲线，渗透率曲线的一阶求导）。在这个模型下，按照对新事物接受的先后顺序，罗杰斯将整个社会的人群分为 5 类，从前到后分别为：1）创新者；2）早期采用者；3）早期采用人群；4）后期采用人群；5）迟缓者。他们的占比如图所示。图56：创新的扩散渗透率模型资料来源：创新的扩散，国144、信证券经济研究所整理以渗透率曲线为尺度进行投资，我们始终在进行风险与收益之间的权衡。渗透率低时，新产品/技术的潜在渗透空间大，但是风险也高。因为在新产品没有形成气候是，难保不会突然夭折。渗透率高时，新产品/技术的发展得到了更大的保障，但是增长的空间却变小了。如果我们抛开曲线，从投资的角度，定性地选取投资时机似乎并不难，即新产品/技术发展“势头”最好的时候进入，而在发展“增速”到达顶峰的时候退出（因为接下来就是走下坡路了）。为了量化“势头”，我们引入第三条曲线，即渗透率曲线的二阶求导（描述加速度/势能），并定位这条曲线的最高点。不难发现，对于一个新产品/技术而言，从“势头”最好过度到“增速”最高145、的阶段，正式罗杰斯所定义的“早期使用人群”的渗透阶段。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告40图57：渗透率曲线的拐点资料来源：国信证券经济研究所整理故而，如果我们按照渗透率达到 16%时，即 1987 年入场呢？那么格局就已经非常清晰了，微软和英特尔主导的市场下，我们果断投资，将获得非常丰厚的回报，即使在度过 2000-2002 年股价的下跌以后，微软依然能带来超过百倍的回报。图58：美国几种科技产品的渗透率注：个人电脑渗透率美国每 100 人拥有的个人电脑；互联网渗透率美国个人互联网用户占人口比；移动电话渗透率美国移动蜂窝网络订阅数（每百人）；有线宽带渗透率146、美国有线宽带订阅数（每百人）乘以 2.5（美国户均人数）；有线电话渗透率美国有线电话订阅数（每百人）；智能手机渗透率美国 12 岁以上人口拥有智能手机占比资料来源：世界银行、eMarketer、The Infinite Dial，国信证券经济研究所整理和测算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告41附录：本时期重大事件附录：本时期重大事件表5：1974-1987 年大事记年份年份重大事件重大事件19741974 年年英特尔 8080 发布，德州仪器 TMS1000 发布，摩托罗拉芯片 6800 发布，数据研究公司成立（CP/M 操作系统），施乐文字处理软件 Bra147、vo发布，OCR 图像识别问世，摩托罗拉将彩电业务卖给松下。19751975 年年AMD 芯片 8080 发布，第一代个人电脑 Altair 8800 问世，微软成立，IBM 5100 桌面计算机发布，DEC 宣布 VAX 战略。19761976 年年联合电脑公司 CA Technologies 成立，JVC 家用摄像机问世，Zilog 推出 Z80 处理器，电脑连锁销售 Computerland 成立，第一个以太网投入使用，16KB DRAM 问世。19771977 年年苹果成立，普及型电脑苹果 II 发布，TANDY 电脑 TRS-80 发布，甲骨文成立，JD Edwards 成立，调制解148、调器问世，家庭游戏机 Atari 2600发布。19781978 年年英特尔 16 位芯片 8086 发布，英特尔 EEPROM 发布，美光科技成立，风投 NEA 成立，蠕虫病毒出现，GCA 推出全自动步进式光刻机，分辨率 1 微米），64KB DRAM 问世，甲骨文基于关系型数据库 Oracle 1 发布。19791979 年年甲骨文 Oracle 2 发布，电子数据表 VisiCale 发布，英特尔 16 位芯片 8088 发布，摩托罗拉 16 位芯片 68000 发布，有 16 家公司销售16KB 的 DRAM，其中 5 家公司在日本，希捷成立，3COM 成立，动视暴雪成立，索尼随身听 149、Walkman 发布。19801980 年年工作站阿波罗公司成立（1989 被 HP 收购），数据库公司 Informix 成立，阿帕网达到 43 万用户，太平洋影像公司 PDI 成立，台湾联华电子成立，DEC 发布 XCON 专家系统，尼康制造出步进式光刻机 NSR-1010G。19811981 年年施乐明星计算机与桌面出版概念，IBM 个人电脑 5150 发布，微软操作系统 MS DOS 发布，ARM 公司成立，Context MBA 软件包出现，工作站硅图公司成立，路由器公司 Bridge Communications 成立（1987 年被 3com 收购），光器件公司 JDSU 成立，150、256KB DRAM 问世。19821982 年年工作站 SUN 公司成立（2009 被甲骨文收购），激光唱片机问世，英特尔 80286 发布，康柏成立，Adobe 成立，Autodesk 成立，艺电成立，赛门铁克成立，甲骨文商用便携关系型数据库发布，欧洲 GSM 标准问世，IBM 研究院发明了光刻胶。19831983 年年IBM 电脑 XT 5160 发布，市场占有率 76%，苹果操作系统 System 1，苹果 Lisa，苹果 Iie 分别发布，美国售出 600 万台个人电脑，Lotus1-2-3 发布，网络操作系统 NetWare 问世，MIDI 标准问世，微软 MS DOS 2.0 发151、布，Maxim 成立，任天堂推出视频游戏主机，摩托罗拉商用移动电话发布。19841984 年年数据库公司 Sybase 成立，思科成立，戴尔成立，沃达丰成立，苹果发布 Mac 与苹果 Iic 型计算机，赛灵思成立，桌面出版 Aldus 成立，IBM 操作系统 TopView 发布，Psion 公司发布 PDA 产品 Organiser，日本富士通、日立等企业 256K DRAM 上市，索尼和飞利浦推出 CD-ROM，东芝发明闪存，摩托罗拉 32 位芯片 MC68020 发布，惠普笔记本 HP-110 发布，阿斯麦成立，1M DRAM 问世，贝尔被分拆为 AT&T 和 8 家公司，惠普进入打印机152、市场。19851985 年年微软 windows 1.0 发布，美国在线成立，高通成立，英特尔 32 位芯片 80386 发布，RISC 处理器问世，惠普制造出 LaserJet 打印机，东芝笔记本 T1100 发布，互联网服务商 Metricom 成立（1999 年被朗讯 200 亿美元收购），乔布斯离开苹果。19861986 年年思科多协议路由器发布。19871987 年年JPEG 标准出现，量化交易使得纽交所创下单日亏损最大记录，Adobe Illustrator1.1 发布，微软发布了 Excel 以及 Windows 2.0，第一台手写电脑 WriteTop 问世，台积电成立，数据公153、司 Teknekron 成立（1994 年被路透收购），Peoplesoft 成立，光器件公司 Finisar成立，华为成立。资料来源：百度百科，各公司官网，国信证券经济研究所整理风险提示风险提示地缘政治的不确定性，美联储降息幅度的不确定性，部分行业竞争格局的不确定性。证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券154、投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数 10%以上中性股155、价表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数 10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我156、公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报157、告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测158、或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032